EU's €183 Billion Ukraine Loan Plan Using Frozen Russian Assets Faces Belgian Hurdles

Η Ευρωπαϊκή Ένωση συζητά ένα από τα πιο ασυνήθιστα και ριψοκίνδυνα εργαλεία χρηματοδότησης στην ιστορία της: ένα δάνειο ύψους περίπου 183 δισ. ευρώ προς την Ουκρανία, στηριγμένο όχι σε φόρους ή κλασικό κοινό δανεισμό, αλλά στα κέρδη και το ταμειακό απόθεμα που έχουν σωρευτεί από τα παγωμένα ρωσικά κρατικά περιουσιακά στοιχεία. Το μεγαλύτερο μέρος αυτών των πόρων, σχεδόν 200 δισ. από σύνολο περίπου 300 δισ., βρίσκεται στην Euroclear, τον κεντρικό θεματοφύλακα τίτλων με έδρα τις Βρυξέλλες. Το σχέδιο υπόσχεται άμεση ρευστότητα για την άμυνα και την ανθεκτικότητα της Ουκρανίας, χωρίς να επιβαρυνθούν εξ αρχής οι εθνικοί προϋπολογισμοί. Αλλά σκοντάφτει σε μια μεγάλη πολιτική και νομική πέτρα: το Βέλγιο, που φιλοξενεί την Euroclear, φοβάται ότι μπορεί να μείνει εκτεθειμένο σε κίνδυνο μεγέθους μιας χώρας, αν κάτι πάει στραβά. Και έχει λόγους να είναι επιφυλακτικό, καθώς η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα επίσης προειδοποιεί για την αξιοπιστία του ευρώ αν η αρχιτεκτονική δεν είναι σιδερένια από νομική άποψη (https://www.reuters.com/world/europe/eu-must-follow-law-using-frozen-russian-assets-help-ukraine-lagarde-says-2025-10-06/?utm_source=openai).

Τι ακριβώς προτείνεται και γιατί τώρα

Η βασική ιδέα είναι απλή στην πρόσοψη, σύνθετη στο βάθος. Η ΕΕ θα εκταμιεύσει έως περίπου 183 δισ. ευρώ ως δάνειο προς την Ουκρανία. Η αποπληρωμή δεν θα προέλθει από τους ευρωπαίους φορολογούμενους, αλλά από τα κέρδη και το ταμειακό απόθεμα που έχουν δημιουργηθεί όσο τα ρωσικά κεντρικά διαθέσιμα παραμένουν παγωμένα. Σημαντικό: δεν αγγίζεται η νομική κυριότητα του ρωσικού κεφαλαίου. Αντίθετα, αξιοποιούνται οι ροές κερδών και ένα ειδικό συμβόλαιο χρέους μεταξύ της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και της Euroclear, ώστε να αποφευχθεί η κατάσχεση κεφαλαίου. Η Ουκρανία θα κληθεί να αποπληρώσει μόνο αν η Ρωσία καταβάλει πολεμικές αποζημιώσεις, κάτι που θεωρείται σήμερα απίθανο, άρα το βάρος μένει πρακτικά στο ευρωπαϊκό σκέλος της αρχιτεκτονικής (https://www.euronews.com/my-europe/2025/09/26/brussels-pitches-140-billion-loan-to-ukraine-based-on-russias-frozen-assets?utm_source=openai, https://www.washingtonpost.com/world/2025/10/23/eu-frozen-russian-money-ukraine/?utm_source=openai).

Προηγήθηκαν δύο κομβικά βήματα. Πρώτον, το 2024 το Συμβούλιο της ΕΕ νομιμοποίησε τη χρήση των καθαρών κερδών, των λεγόμενων windfall profits, που παράγουν αυτά τα παγωμένα assets. Το 90 τοις εκατό κατευθύνεται ήδη στην Ευρωπαϊκή Διευκόλυνση για την Ειρήνη, που χρηματοδοτεί στρατιωτική υποστήριξη, και το 10 τοις εκατό σε άλλα εργαλεία της ΕΕ, με εξαμηνιαίες πληρωμές από τους θεματοφύλακες όπως η Euroclear (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/?utm_source=openai). Δεύτερον, το G7 συμφώνησε σε δάνειο περίπου 50 δισ. δολαρίων προς την Ουκρανία, που θα εξυπηρετείται από τις ίδιες ροές κερδών. Η ΕΕ επιχειρεί τώρα να κλιμακώσει αυτό το μοντέλο σε πολύ μεγαλύτερη κλίμακα, εντός ευρωπαϊκού δικαίου και με την Euroclear στο κέντρο (https://bidenwhitehouse.archives.gov/briefing-room/statements-releases/2024/06/14/g7-leaders-statement-8/?utm_source=openai).

Από το μηδέν: όροι και μηχανισμός χωρίς μυστικά

• Παγωμένα περιουσιακά στοιχεία: Πρόκειται κυρίως για τίτλους και μετρητά της Κεντρικής Τράπεζας της Ρωσίας που ακινητοποιήθηκαν από τις κυρώσεις μετά την εισβολή του 2022. Δεν είναι κατασχεμένα, απλώς δεν μπορούν να μετακινηθούν. Καθώς οι τίτλοι λήγουν, μετατρέπονται σε μετρητά που «κάθονται» σε λογαριασμούς στην Euroclear και παράγουν τόκους (https://www.theguardian.com/world/2025/may/14/calls-for-russias-frozen-assets-held-in-belgium-to-be-used-in-rebuilding-ukraine?utm_source=openai).

• Windfall profits: Τα καθαρά κέρδη που δημιουργούνται από αυτούς τους λογαριασμούς. Η Euroclear κατέγραψε περίπου 6,9 δισ. ευρώ το 2024 και περίπου 2,7 δισ. ευρώ στο πρώτο εξάμηνο του 2025, με την τάση να εξαρτάται από τα επιτόκια. Ήδη έχουν γίνει μεταφορές στην ΕΕ, περίπου 1,55 δισ. ευρώ τον Ιούλιο του 2024 και περίπου 2 δισ. ευρώ την άνοιξη του 2025 (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-05-euroclear-delivers-strong-results-in-2024.html?utm_source=openai, https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-20-h1-results.html?utm_source=openai).

• Euroclear: Διεθνής κεντρικός θεματοφύλακας τίτλων με έδρα τις Βρυξέλλες. Διαχειρίζεται χρηματιστηριακές και ομολογιακές εκκαθαρίσεις, εταιρικές πράξεις και collateral, με assets under custody άνω των 40 τρισ. ευρώ. Το μεγαλύτερο μέρος των ρωσικών ακινητοποιημένων κεφαλαίων βρίσκεται εκεί (https://www.vrt.be/vrtnws/en/2025/02/06/russia_s-frozen-euroclear-assets-earn-belgium-1-7-billion-euros/?utm_source=openai).

• Collateral και εγγύηση: Εδώ δεν μιλάμε για τυπικό ενέχυρο. Η Επιτροπή προτείνει ένα tailored debt contract με την Euroclear. Η ΕΕ λαμβάνει το σωρευμένο cash pot ως βάση του δανείου, ενώ η Euroclear αποκτά απαίτηση κατά της ΕΕ, ώστε να μην εμφανιστεί ως μονομερής απαλλοτρίωση ρωσικού κεφαλαίου. Αν προκύψει δικαστική ή πολιτική ανατροπή, ενεργοποιούνται πολυεπίπεδες εγγυήσεις, ξεκινώντας από τον ευρωπαϊκό προϋπολογισμό και, εφόσον χρειαστεί, τις εγγυήσεις των κρατών μελών κατά το κλειδί GNI, δηλαδή αναλογικά με το ακαθάριστο εθνικό εισόδημά τους (https://www.euronews.com/my-europe/2025/09/26/brussels-pitches-140-billion-loan-to-ukraine-based-on-russias-frozen-assets?utm_source=openai).

Νομισματική οπτική: τι φοβάται η ΕΚΤ και γιατί τα επιτόκια μετρούν

Η ΕΚΤ, δηλαδή η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα που ορίζει το κόστος χρήματος στην ευρωζώνη, ξεκαθαρίζει ότι κάθε λύση πρέπει να είναι απολύτως σύννομη με το διεθνές δίκαιο και τους κανόνες ασυλίας κεντρικών τραπεζών. Η πρόεδρος Κριστίν Λαγκάρντ έχει προειδοποιήσει ότι ένα βεβιασμένο ή μονομερές βήμα θα έβλαπτε την εμπιστοσύνη στο ευρώ ως αποθεματικό νόμισμα, ιδίως αν δεν υπάρχει συντονισμός με ΗΠΑ, Ηνωμένο Βασίλειο και Ιαπωνία. Με απλά λόγια, αν οι επενδυτές αρχίσουν να πιστεύουν ότι κεφάλαια κεντρικών τραπεζών μπορεί να γίνουν «εύκολη λεία», τότε το ευρώ κινδυνεύει να χάσει μέρος της διεθνούς αξιοπιστίας του. Και αυτό σημαίνει υψηλότερο κόστος δανεισμού για όλους (https://www.reuters.com/world/europe/eu-must-follow-law-using-frozen-russian-assets-help-ukraine-lagarde-says-2025-10-06/?utm_source=openai).

Τα επιτόκια έχουν κι έναν δεύτερο ρόλο. Όσο υψηλότερα είναι, τόσο μεγαλύτερα είναι τα κέρδη που παράγουν τα παγωμένα ρωσικά μετρητά. Το 2024, σε περιβάλλον αυξημένων επιτοκίων, η Euroclear έγραψε σχεδόν 6,9 δισ. ευρώ κερδών από αυτούς τους λογαριασμούς. Καθώς τα επιτόκια τείνουν χαμηλότερα, τα κέρδη αναπόφευκτα μειώνονται, άρα η ικανότητα των «windfall profits» να καλύψουν τόκους ενός τόσο μεγάλου πακέτου χαλαρώνει. Η ίδια η ΕΕ εκτιμούσε το 2024 ότι τα καθαρά κέρδη μέχρι το 2027 μπορεί να φτάσουν τα 15 με 20 δισ. ευρώ, ευαίσθητα στην πορεία των επιτοκίων (https://www.reuters.com/world/europe/eu-frozen-russian-assets-generate-15-20-bln-until-2027-eu-official-says-2024-03-12/?utm_source=openai).

Δημοσιονομική αρχιτεκτονική: ποιος πληρώνει, πότε και με τι σειρά

Το σχέδιο μοιάζει με υβρίδιο παλαιότερων ευρωπαϊκών εργαλείων. Θυμίζει το SURE, το πρόγραμμα στήριξης απασχόλησης της πανδημίας, όπου η ΕΕ δανείστηκε με εγγυήσεις των κρατών μελών pro rata και αξιοποίησε πρώτα το λεγόμενο headroom του ευρωπαϊκού προϋπολογισμού, δηλαδή την απόσταση μεταξύ των πραγματικών εσόδων και του ανώτατου ορίου ιδίων πόρων. Επίσης, θυμίζει το NGEU, το Ταμείο Ανάκαμψης, που στηρίζεται σε αυξημένο ανώτατο όριο ιδίων πόρων μέχρι το 2058. Στην περίπτωσή μας, η Επιτροπή θέλει να απορροφήσει κάθε πιθανή ζημία πρώτα μέσα από τον ευρωπαϊκό προϋπολογισμό και μόνο αν δεν επαρκεί, να καλέσει εγγυήσεις των κρατών μελών με βάση το GNI key. Το κλειδί GNI καθορίζει τι ποσοστό του βάρους αναλογεί σε κάθε χώρα, αναλογικά με το εισόδημά της (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/?utm_source=openai).

Γιατί έχει σημασία αυτό; Διότι η Επιτροπή υπολογίζει ότι αν δεν αξιοποιηθούν τα ρωσικά κέρδη και το ταμειακό απόθεμα, οι εναλλακτικές μορφές κοινής χρηματοδότησης που θα απαιτηθούν για την Ουκρανία μπορεί να κοστίζουν έως 5,6 δισ. ευρώ ετησίως σε τόκους για την ΕΕ συνολικά. Με άλλα λόγια, η «μη απόφαση» έχει πραγματικό κόστος, που θα επιβαρύνει τους προϋπολογισμούς των κρατών μελών για αόριστο διάστημα (https://www.ft.com/content/380cbb77-9eb7-4ff4-85dc-028d6368995f?utm_source=openai).

Νομικά ρίσκα: ασυλία κεντρικών τραπεζών, αντίμετρα και αγωγές

Εδώ βρίσκεται η καρδιά της βελγικής αντίστασης. Το διεθνές εθιμικό δίκαιο και οι σχετικές συμβάσεις προστατεύουν τα περιουσιακά στοιχεία ξένων κρατών και ιδίως κεντρικών τραπεζών από κατασχέσεις. Η ευρωπαϊκή προσέγγιση μέχρι σήμερα ήταν να μείνει στο «αναστρέψιμο» πεδίο των κερδών, όχι στην κατάσχεση του κεφαλαίου. Γι’ αυτό η Euroclear, που έχει ήδη δεχθεί πλήθος νομικών ενεργειών σε ρωσικά δικαστήρια, επιμένει ότι κάθε πρόταση πρέπει να σέβεται το διεθνές δίκαιο και να προστατεύει τα συμφέροντα της εταιρείας και των μετόχων της. Να πούμε τα λόγια τους: «Κάθε πρόταση πρέπει να σέβεται το διεθνές δίκαιο και τις διεθνώς αποδεκτές νομικές αρχές που διέπουν τις δυτικές οικονομίες και να προστατεύει τα συμφέροντα της Euroclear και των μετόχων της» (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2024/2024-mr-04-strong-performance-fy2023.html?utm_source=openai).

Το Βέλγιο φοβάται ένα σπάνιο αλλά καταστροφικό σενάριο. Αν οι κυρώσεις δεν ανανεωθούν κάποια στιγμή ή αν ένα δικαστήριο κρίνει ότι πρέπει να επιστραφούν τα ρωσικά κεφάλαια, η Euroclear θα μπορούσε να βρεθεί νομικά υποχρεωμένη να τα αποδώσει. Δεδομένου ότι μιλάμε για stock περίπου 183 με 200 δισ. ευρώ, οι βελγικές αρχές ανησυχούν για μια υποχρέωση που προσεγγίζει το ένα τρίτο του ΑΕΠ της χώρας, αν μείνει χωρίς ευρωπαϊκό δίχτυ ασφαλείας. Ο πρωθυπουργός Μπαρτ Ντε Βέβερ έχει προειδοποιήσει δημόσια ότι αν η Euroclear δεν μπορεί να καλύψει υποχρεώσεις, θα μπορούσε να χαθεί γρήγορα η εμπιστοσύνη της αγοράς, με κίνδυνο μαζικές εκροές κεφαλαίων και κρίση εμπιστοσύνης (https://brusselssignal.eu/2025/11/ec-sends-experts-to-reassure-belgium-over-use-of-frozen-russian-assets/?utm_source=openai). Στο ίδιο μήκος κύματος, η Μόσχα απειλεί με νομικές ενέργειες και αντίμετρα, αυξάνοντας το πολιτικό ρίσκο για τη βελγική πλευρά (https://www.belganewsagency.eu/russia-warns-belgium-over-use-of-frozen-russian-assets).

Συστημικός κίνδυνος και χρηματοπιστωτικό πλαίσιο

Η Euroclear δεν είναι μια τυχαία εταιρεία. Είναι «σωλήνας» της παγκόσμιας χρηματαγοράς. Αν αμφισβητηθεί η σταθερότητά της, το ρίσκο δεν είναι μόνο βελγικό. Γι’ αυτό και η Επιτροπή υπογραμμίζει ότι οι κίνδυνοι θα πρέπει να αμοιβαιοποιηθούν. Η συστημική στόχευση του σχεδίου είναι να αποφευχθεί κάθε βήμα που μοιάζει με απαλλοτρίωση, να μείνει η λύση στο πεδίο των κερδών και των συμβατικών αξιώσεων και να υπάρξουν προκαθορισμένοι μηχανισμοί κατανομής ζημίας. Είναι χαρακτηριστικό ότι ο επίσημος λόγος των ευρωπαϊκών θεσμών υπογραμμίζει πως η χρήση των windfall profits ήδη εφαρμόζεται με εξαμηνιαίες εκταμιεύσεις και αποτελεί την πιο εφικτή λύση χωρίς πρόσθετο βάρος για τους εθνικούς προϋπολογισμούς (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/?utm_source=openai, https://europeannewsroom.com/eu-frozen-russian-assets-for-ukraine-best-option/).

Ποιος ωφελείται και ποιος πληρώνει, πρακτικά

• Ωφελούμενοι αν όλα λειτουργήσουν: Η Ουκρανία αποκτά μια μεγάλη, προβλέψιμη ροή χρηματοδότησης το 2026 και το 2027, όταν οι αμερικανικές ροές είναι πολιτικά αβέβαιες. Οι ευρωπαίοι φορολογούμενοι ωφελούνται σε σχέση με ένα εναλλακτικό σενάριο όπου η ΕΕ θα πρέπει να χρηματοδοτήσει τα ίδια ποσά με κλασικό δανεισμό, διότι τα ρωσικά κέρδη μειώνουν το λογαριασμό τόκων. Η χρηματοπιστωτική σταθερότητα προστατεύεται περισσότερο από το να επιχειρούσε κανείς κατάσχεση κεφαλαίου (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/?utm_source=openai).

• Ποιοι επωμίζονται ρίσκο: Αν οι ροές κερδών δεν επαρκούν ή αν υπάρξει νομικό σοκ, το κόστος πέφτει στον ευρωπαϊκό προϋπολογισμό και, εφόσον χρειαστεί, στις εγγυήσεις των κρατών μελών pro rata. Η Επιτροπή έχει προειδοποιήσει ότι χωρίς συμφωνία στο σχήμα των ρωσικών assets, οι τόκοι εναλλακτικών επιλογών μπορούν να φτάσουν έως 5,6 δισ. ευρώ ετησίως για την ΕΕ συνολικά (https://www.ft.com/content/380cbb77-9eb7-4ff4-85dc-028d6368995f?utm_source=openai).

• Το Βέλγιο ειδικά: Χάνει μέρος των φορολογικών εσόδων που ρέουν από τα κέρδη της Euroclear, τα οποία ήταν περίπου 1,7 δισ. ευρώ το 2024, και απαιτεί πλήρεις εγγυήσεις ώστε να μην βρεθεί μόνο του απέναντι σε αποζημιώσεις ή επιστροφές κεφαλαίων. Από την άλλη, αν υπάρξει σωστή αμοιβαιοποίηση, τότε το καθαρό βελγικό βάρος σε ένα σοβαρό στρες θα ήταν πολύ μικρότερο από το «30 τοις εκατό ΑΕΠ» που φοβούνται πολιτικά οι Βρυξέλλες (https://www.vrt.be/vrtnws/en/2025/02/06/russia_s-frozen-euroclear-assets-earn-belgium-1-7-billion-euros/?utm_source=openai, https://www.euronews.com/my-europe/2025/09/26/brussels-pitches-140-billion-loan-to-ukraine-based-on-russias-frozen-assets?utm_source=openai).

Η ελληνική γωνία: τι σημαίνει για την Ελλάδα σε χρήμα, spreads και τράπεζες

Η Ελλάδα ως κράτος μέλος μετέχει σε κάθε μηχανισμό εγγυήσεων με βάση το κλειδί GNI, δηλαδή αναλογικά με το μερίδιό της στο εισόδημα της ΕΕ. Για το 2025, ο προϋπολογισμός της ΕΕ αναφέρει ότι 1 τοις εκατό του ελληνικού GNI αντιστοιχεί περίπου σε 2,396 δισ. ευρώ, ενώ το μερίδιο της Ελλάδας στις εθνικές συνεισφορές είναι γύρω στο 1,4 τοις εκατό. Με αυτό ως οδηγό, ένα ακραίο σενάριο ενεργοποίησης εγγυήσεων κεφαλαίου της τάξης των 183 δισ. ευρώ θα σήμαινε πιθανό one off κόστος περίπου 2,4 με 2,6 δισ. ευρώ για την Ελλάδα, δηλαδή κοντά στο 1 τοις εκατό του ΑΕΠ. Είναι ακριβώς η τάξη μεγέθους που απασχολεί την Αθήνα ως ενδεχόμενη υποχρέωση, όχι ως βέβαιη δαπάνη (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=OJ%3AL_202501565&utm_source=openai).

Στα ρεαλιστικότερα σενάρια, όπου τα κέρδη από τα παγωμένα assets καλύπτουν μεγάλο μέρος των τόκων, το ετήσιο ελληνικό κόστος είναι από αμελητέο έως λίγες δεκάδες εκατ. ευρώ. Αυτό, σε προϋπολογισμό που πληρώνει καθαρούς τόκους γύρω στα 7 με 8 δισ. ευρώ ετησίως, δεν αλλάζει τη γραμμή πλεύσης. Αν δεν υπάρξει συμφωνία στην ΕΕ και πάμε σε εναλλακτικό δανεισμό, το ελληνικό μερίδιο του λογαριασμού τόκων της ΕΕ θα μπορούσε να είναι περίπου 60 με 80 εκατ. ευρώ τον χρόνο. Και πάλι, μικρό ποσό, αλλά που «ροκανίζει» δημοσιονομικό χώρο (https://www.imf.org/en/News/Articles/2025/04/04/pr2589-greece-imf-executive-board-concludes-2025-article-iv-consultation?utm_source=openai, https://www.ft.com/content/380cbb77-9eb7-4ff4-85dc-028d6368995f?utm_source=openai).

Για τις αγορές, το μήνυμα ενότητας και νομικής θωράκισης συνήθως βοηθά τα spreads. Σήμερα, η Ελλάδα δανείζεται στο περίπου 3,3 τοις εκατό στο δεκαετές, με τη Γερμανία κοντά στο 2,7 τοις εκατό. Ένα καθαρό ευρωπαϊκό πλαίσιο που δεν τρομάζει την αγορά θα μπορούσε να μειώσει το spread οριακά. Αντίθετα, μια περίοδος αβεβαιότητας με δημόσιες συγκρούσεις και νομικό ρίσκο μπορεί να προσθέσει 10 με 30 μονάδες βάσης, κάτι που σε νέες εκδόσεις 8 με 9 δισ. ευρώ τον χρόνο αυξάνει τους τόκους κατά μερικά δεκάδες εκατ. ευρώ. Με απλά λόγια, δεν πρόκειται για δεύτερο μνημόνιο, πρόκειται όμως για διαχείριση κινδύνου που βλέπουν οι αγορές (https://tradingeconomics.com/greece/government-bond-yield?utm_source=openai, https://www.pdma.gr/el/debt-instruments-gr/announcements-gr/eur-4-billion-ggb-3-625-due-15-june-2035?utm_source=openai, https://www.fpress.gr/oikonomia/story/115014/bloomberg-h-ellada-sxediazei-ekdoseis-omologon-eos-8-dis-eyro-to-2026?utm_source=openai).

Οι τράπεζες; Η υγεία τους είναι σαφώς καλύτερη από το 2016. Με χαμηλά μη εξυπηρετούμενα δάνεια και κεφαλαιακά μαξιλάρια, μια βραχυπρόθεσμη κίνηση 40 με 60 μονάδων βάσης στα ελληνικά ομόλογα θα προκαλέσει διαχειρίσιμες αποτιμητικές απώλειες στα χαρτοφυλάκια εύλογης αξίας. Όχι κάτι συστημικό, εκτός αν συνδυαστεί με ευρύτερη ευρωπαϊκή κρίση εμπιστοσύνης, που σήμερα δεν είναι το βασικό σενάριο (https://www.imf.org/en/News/Articles/2025/04/04/pr2589-greece-imf-executive-board-concludes-2025-article-iv-consultation?utm_source=openai).

Αγορές έναντι πραγματικής οικονομίας: γιατί να νοιαστώ

Είναι εύκολο να πει κανείς ότι αυτά είναι «του Βελγίου και των Βρυξελλών». Για τον μέσο Έλληνα, δεν σημαίνει αύριο αυξήσεις σε ψωμί ή βενζίνη. Όμως σημαίνει κάτι για το κόστος δανεισμού του Δημοσίου, άρα έμμεσα για τον χώρο που έχει ο προϋπολογισμός να μειώσει φόρους ή να κάνει επενδύσεις. Αν τα spreads μείνουν χαμηλά, ο ΟΔΔΗΧ δανείζεται φθηνότερα και οι επιχειρήσεις βλέπουν καλύτερες αποτιμήσεις. Αν η ΕΕ μπει σε νομικό ναρκοπέδιο, το ρίσκο ανεβαίνει και, έστω οριακά, αυτό το πληρώνουμε όλοι με λίγο ακριβότερο χρήμα.

Δεδομένα πάνω από τον θόρυβο: τι ξέρουμε και τι όχι

• Σύνολο παγωμένων ρωσικών διαθεσίμων: περίπου 300 δισ. ευρώ διεθνώς, εκ των οποίων 183 με 200 δισ. ευρώ στην Euroclear. Αυτά τα νούμερα μεταβάλλονται καθώς τίτλοι ωριμάζουν και γίνονται μετρητά. Μην μπερδεύετε το κεφάλαιο με τα κέρδη (https://www.theguardian.com/world/2025/may/14/calls-for-russias-frozen-assets-held-in-belgium-to-be-used-in-rebuilding-ukraine?utm_source=openai, https://www.vrt.be/vrtnws/en/2025/02/06/russia_s-frozen-euroclear-assets-earn-belgium-1-7-billion-euros/?utm_source=openai).

• Ροές κερδών: 6,9 δισ. ευρώ το 2024, αισθητά χαμηλότερες στο 2025 καθώς πέφτουν τα επιτόκια. Ήδη έχουν μεταφερθεί πάνω από 3 δισ. ευρώ στην ΕΕ σε δύο δόσεις. Αυτές οι ροές δεν ισοδυναμούν με κατάσχεση κεφαλαίου (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-05-euroclear-delivers-strong-results-in-2024.html?utm_source=openai, https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-20-h1-results.html?utm_source=openai, https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/?utm_source=openai).

• Κόστος μη συμφωνίας: έως 5,6 δισ. ευρώ ετησίως σε τόκους για την ΕΕ, σύμφωνα με έγγραφο της Επιτροπής. Αυτό είναι εκτίμηση, όχι βεβαιότητα, αλλά δίνει τάξη μεγέθους (https://www.ft.com/content/380cbb77-9eb7-4ff4-85dc-028d6368995f?utm_source=openai).

• Πολιτικό χρονοδιάγραμμα: οι ηγέτες της ΕΕ ενθαρρύνουν το σχέδιο αλλά δεν έχουν ακόμη οριστικό ναι, κυρίως λόγω του βελγικού βέτο. Η Επιτροπή έχει παρουσιάσει τις επιλογές και προκρίνει το δάνειο με στήριξη στα ακινητοποιημένα ρωσικά διαθέσιμα ως την πιο αποτελεσματική λύση. Η τελική απόφαση είναι προγραμματισμένη για το τέλος του έτους (https://www.reuters.com/business/russian-assets-most-effective-way-finance-ukraine-von-der-leyen-says-2025-11-13/).

Παγκόσμιο πλαίσιο: συντονισμός και αποθεματικά νομίσματα

Η ΕΚΤ δεν μιλά μόνο για νομικά. Μιλά για τον ρόλο του ευρώ στο παγκόσμιο σύστημα. Το ευρώ κατέχει περίπου το ένα πέμπτο των παγκόσμιων συναλλαγματικών αποθεμάτων. Ό,τι φαίνεται ως ασυνέπεια ή αυθαίρετη μεταχείριση περιουσιακών στοιχείων κεντρικών τραπεζών μπορεί να οδηγήσει κάποιους διαχειριστές αποθεμάτων να σκεφτούν δύο φορές πού κρατούν τα χρήματά τους. Γι’ αυτό και ο συντονισμός με ΗΠΑ, Ηνωμένο Βασίλειο, Ιαπωνία στο G7 ήταν τόσο σημαντικός, τόσο στην έγκριση του δανείου των 50 δισ. δολαρίων όσο και στην ευρύτερη πρόθεση χρήσης των κερδών αντί του κεφαλαίου (https://bidenwhitehouse.archives.gov/briefing-room/statements-releases/2024/06/14/g7-leaders-statement-8/?utm_source=openai, https://www.reuters.com/world/europe/eu-must-follow-law-using-frozen-russian-assets-help-ukraine-lagarde-says-2025-10-06/?utm_source=openai).

Γιατί το Βέλγιο λέει «όχι, αλλά»

Το Βέλγιο δεν αντιτίθεται στην υποστήριξη της Ουκρανίας. Ζητά κάτι πολύ συγκεκριμένο: πλήρη αμοιβαιοποίηση κινδύνου ώστε αν κάτι πάει στραβά, το βάρος να μοιραστεί αυτόματα σε όλη την ΕΕ, και ρητές νομικές εγγυήσεις ότι η Euroclear δεν θα βρεθεί αντιμέτωπη με απαιτήσεις που υπερβαίνουν τη φερεγγυότητά της. Η Euroclear, από την πλευρά της, έχει προειδοποιήσει ότι θα εξετάσει νομική δράση αν η λύση εκληφθεί ως απαλλοτρίωση. Δεν είναι τυχαίο ότι η ίδια η Επιτροπή έστειλε τεχνικά κλιμάκια στις Βρυξέλλες για να κατευνάσει τις ανησυχίες και η πρόεδρος Ούρσουλα φον ντερ Λάιεν τόνισε ότι το Βέλγιο δεν μπορεί να μείνει να φέρει μόνο του το ρίσκο (https://www.euronews.com/my-europe/2025/09/26/brussels-pitches-140-billion-loan-to-ukraine-based-on-russias-frozen-assets?utm_source=openai, https://www.reuters.com/business/russian-assets-most-effective-way-finance-ukraine-von-der-leyen-says-2025-11-13/).

Τι σημαίνει για την Ελλάδα, ευρύτερα

• Δημοσιονομικά: Η πιθανή ελληνική έκθεση παραμένει ενδεχόμενη υποχρέωση, που δεν γράφεται στον προϋπολογισμό, εκτός αν ενεργοποιηθεί. Στα ρεαλιστικά σενάρια, μιλάμε για μικρά ετήσια ποσά. Στο ακραίο σενάριο, ένα one off κοντά στο 1 τοις εκατό του ΑΕΠ θα ήταν διαχειρίσιμο με ταμειακά διαθέσιμα και προτεραιοποίηση δαπανών. Δεν έχουμε μπροστά μας μια νέα κρίση χρέους (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=OJ%3AL_202501565&utm_source=openai, https://www.imf.org/en/News/Articles/2025/04/04/pr2589-greece-imf-executive-board-concludes-2025-article-iv-consultation?utm_source=openai).

• Αγορές: Σημασία έχει ενότητα και νομιμότητα. Αν αυτά κλειδώσουν, τα ελληνικά spreads μπορούν να μείνουν κοντά στα σημερινά χαμηλά πολυετίας. Αν όχι, η αγορά θα ζητήσει μικρό premium. Δεν μιλάμε για επιτοκιακό σοκ, μιλάμε για οριακές προσαρμογές που επηρεάζουν σωρευτικά το κόστος δανεισμού (https://tradingeconomics.com/greece/government-bond-yield?utm_source=openai, https://www.pdma.gr/el/debt-instruments-gr/announcements-gr/eur-4-billion-ggb-3-625-due-15-june-2035?utm_source=openai).

• Πραγματική οικονομία: Δεν υπάρχουν άμεσες επιπτώσεις σε τιμές ή εφοδιαστικές αλυσίδες. Η επίδραση είναι έμμεση, μέσω κόστους χρήματος. Ναυτιλία και τουρισμός δεν επηρεάζονται από αυτό το μέτρο ευθέως. Το σήμα πολιτικής συνοχής της ΕΕ, όμως, βοηθά το γενικό επενδυτικό κλίμα.

Τι να παρακολουθούμε στο επόμενο διάστημα

• Το τελικό νομικό κείμενο που θα φέρει η Επιτροπή. Οι ρήτρες αποζημίωσης της Euroclear, ο ρητός μηχανισμός ενεργοποίησης του ευρωπαϊκού προϋπολογισμού και οι εγγυήσεις pro rata είναι τα «ψιλά γράμματα» που κάνουν την διαφορά (https://www.euronews.com/my-europe/2025/09/26/brussels-pitches-140-billion-loan-to-ukraine-based-on-russias-frozen-assets?utm_source=openai).

• Την παραγόμενη ροή κερδών. Καθώς τα επιτόκια αλλάζουν, αλλάζει και η ικανότητα του σχήματος να αυτοχρηματοδοτεί τους τόκους. Η Euroclear ήδη ανέφερε επιβράδυνση των κερδών το 2025 (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-20-h1-results.html?utm_source=openai).

• Την πολιτική στήριξη G7. Όσο πιο συγχρονισμένες είναι οι κινήσεις με ΗΠΑ, Ηνωμένο Βασίλειο, Ιαπωνία, τόσο μικρότερος ο κίνδυνος υπονόμευσης της εμπιστοσύνης στο ευρώ (https://bidenwhitehouse.archives.gov/briefing-room/statements-releases/2024/06/14/g7-leaders-statement-8/?utm_source=openai).

• Την τοποθέτηση της ΕΚΤ. Η ρητή συναίνεση της ΕΚΤ σε ένα νομικά αδιάβλητο σχήμα είναι κεντρική για να μείνουν ήρεμες οι αγορές (https://www.reuters.com/world/europe/eu-must-follow-law-using-frozen-russian-assets-help-ukraine-lagarde-says-2025-10-06/?utm_source=openai).

• Τις δηλώσεις της Euroclear. Η στάση της διοίκησης είναι κρίσιμη, διότι αφορά την επιχειρησιακή εφαρμογή και το νομικό ρίσκο για την ίδια την υποδομή (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2024/2024-mr-04-strong-performance-fy2023.html?utm_source=openai).

Με μια ματιά: το χρονολόγιο που μας έφερε εδώ

Από το πάγωμα των ρωσικών διαθεσίμων το 2022, μέχρι την έγκριση από την ΕΕ της χρήσης των windfall profits το 2024 και τη συμφωνία G7 για δάνειο 50 δισ. δολαρίων, όλα οδηγούν στο σημερινό σχέδιο «Reparations Loan» που φτάνει τα 183 δισ. ευρώ. Η πολιτική απόφαση στην τελευταία Σύνοδο Κορυφής δεν ήρθε, κυρίως λόγω Βελγίου, και μετατέθηκε για τον Δεκέμβριο. Στο μεταξύ, η Επιτροπή κάνει τεχνικό «shuttle diplomacy» στις Βρυξέλλες, ενώ ο δημόσιος λόγος διαμορφώνεται ανάμεσα στη σκοπιμότητα στήριξης της Ουκρανίας και στη νομική ανησυχία περί ασυλίας κεντρικών τραπεζών. Η πρόεδρος της Επιτροπής επαναλαμβάνει ότι την πλάτη δεν θα τη γυρίσει η ΕΕ, όμως το Βέλγιο δεν θα σηκώσει μόνο του το ρίσκο. Είναι ακριβώς το σημείο όπου κρίνεται η ενότητα της Ένωσης (https://www.reuters.com/business/russian-assets-most-effective-way-finance-ukraine-von-der-leyen-says-2025-11-13/, https://www.euronews.com/my-europe/2025/09/26/brussels-pitches-140-billion-loan-to-ukraine-based-on-russias-frozen-assets?utm_source=openai, https://www.theguardian.com/world/2025/oct/23/zelenskyy-presses-for-eu-decision-on-using-russia-assets-to-defend-ukraine?utm_source=openai).

Συμπέρασμα: νομική μηχανική υψηλής ακρίβειας, πολιτική απόφαση υψηλού ρίσκου

Το σχέδιο της ΕΕ είναι, πρακτικά, μια άσκηση νομικής μηχανικής για να αποφευχθεί η κατάσχεση κεφαλαίου και να αξιοποιηθεί ό,τι επιτρέπεται, δηλαδή τα κέρδη και το ταμειακό απόθεμα που έχουν δημιουργηθεί από τα παγωμένα ρωσικά assets. Ο στόχος είναι να σταλεί μεγάλη ρευστότητα στην Ουκρανία τώρα, χωρίς να καταπονηθούν οι εθνικοί προϋπολογισμοί. Ταυτόχρονα, η ΕΕ επιχειρεί να μοιράσει και να προδιαγράψει τον κίνδυνο: πρώτα ο ευρωπαϊκός προϋπολογισμός, μετά οι εγγυήσεις pro rata. Η ΕΚΤ βάζει την κόκκινη γραμμή: νομιμότητα και συντονισμός με τους συμμάχους. Η Euroclear ζητά ρητές ασπίδες. Το Βέλγιο επιμένει στην αμοιβαιοποίηση. Όλα αυτά δεν είναι διαδικαστικά. Αφορούν την καρδιά της ευρωπαϊκής αξιοπιστίας.

Για την Ελλάδα, το πιθανό ετήσιο κόστος στα ρεαλιστικά σενάρια είναι μικρό και διαχειρίσιμο. Το μεγάλο ερώτημα είναι στρατηγικό: θα μπορέσει η ΕΕ να υποστηρίξει την Ουκρανία με τρόπο που να ενισχύει, αντί να διαβρώνει, την αξιοπιστία του ευρώ και του κράτους δικαίου; Αν η απάντηση είναι θετική, το όφελος για την Ευρώπη και, έμμεσα, για την Ελλάδα, είναι χαμηλότερο κόστος χρήματος και ισχυρότερο γεωπολιτικό ανάστημα. Αν όχι, η Ένωση θα βρεθεί να πληρώνει περισσότερα για να κάνει λιγότερα. Η μπάλα βρίσκεται στα χέρια των ηγετών στην επόμενη Σύνοδο.

---

Πηγές για επαλήθευση και περαιτέρω ανάγνωση που αναφέρθηκαν στο κείμενο:

• consilium_europa_eu_000006
• euronews_com_000019
• euroclear_com_000012
• euroclear_com_000013
• reuters_com_000014
• reuters_com_000016
• ft_com_000002
• bidenwhitehouse_archives_gov_000001
• vrt_be_000001
• eur_lex_europa_eu_000001
• tradingeconomics_com_000002
• imf_org_000004
• reuters_com_000224
• euroclear_com_000014
• theguardian_com_000043