Νομική μάχη Μόσχας-Βρυξελλών για τα «παγωμένα» ρωσικά κεφάλαια των 210 δισ. ευρώ

Η σύγκρουση ανάμεσα στη Ρωσία και την Ευρωπαϊκή Ένωση για τα δεσμευμένα ρωσικά κρατικά περιουσιακά στοιχεία ανεβαίνει επίπεδο και γίνεται δικαστική. Η Κεντρική Τράπεζα της Ρωσίας κατέθεσε αγωγή κατά της Euroclear, του χρηματοπιστωτικού κόμβου με έδρα τις Βρυξέλλες όπου βρίσκεται το μεγαλύτερο μέρος των «παγωμένων» κεφαλαίων, κατηγορώντας την για «παράνομες ενέργειες». Την ίδια στιγμή, η ΕΕ αποφάσισε να μετατρέψει το προσωρινό «πάγωμα» σε επ’ αόριστον ακινητοποίηση, ώστε να συνεχίσει να διοχετεύει τα «έκτακτα κέρδη» (δηλαδή τους τόκους που παράγουν αυτά τα ακινητοποιημένα ποσά) προς την Ουκρανία, και εξετάζει ένα νέο μεγάλο δάνειο που θα εξυπηρετείται από αυτές τις ροές. Το Βέλγιο, επειδή «στεγάζει» την Euroclear, ζητά κοινές ευρωπαϊκές εγγυήσεις για να μη μείνει μόνο του με τον νομικό και οικονομικό κίνδυνο. Η ουσία; Η Ευρώπη χρησιμοποιεί την οικονομική ισχύ ως εργαλείο εξωτερικής πολιτικής, ρισκάροντας ένα νομικό προηγούμενο που δοκιμάζει τη φήμη του ευρώ ως «ασφαλούς λιμανιού». (https://www.reuters.com/business/finance/eu-set-indefinitely-freeze-russian-assets-removing-obstacle-ukraine-loan-2025-12-12/) (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/)

Πώς φτάσαμε εδώ, με απλά λόγια

Μετά την πλήρη εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία, η ΕΕ απαγόρευσε συναλλαγές με τα αποθέματα της Κεντρικής Τράπεζας της Ρωσίας και έκοψε ρωσικές τράπεζες από το SWIFT (το διεθνές δίκτυο διατραπεζικών πληρωμών). Αυτά ήταν τα θεμέλια για την αρχική ακινητοποίηση των ρωσικών πόρων στην Ευρώπη. Από το 2024, οι υπουργοί Οικονομικών της ΕΕ αποφάσισαν ότι τα καθαρά «έκτακτα κέρδη» που παράγουν αυτά τα ακινητοποιημένα κεφάλαια θα κατευθύνονται στην Ουκρανία για άμυνα και ανοικοδόμηση, χωρίς να αλλάζει ιδιοκτησία στο ίδιο το κεφάλαιο. Το καλοκαίρι του 2024 έγινε και η πρώτη εκταμίευση 1,5 δισ. ευρώ. Τώρα, το «πάγωμα» γίνεται επ’ αόριστον, ώστε να στηριχθεί και μια πιο φιλόδοξη γραμμή χρηματοδότησης. (https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2022/334/oj/eng) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2022/03/02/russia-s-military-aggression-against-ukraine-eu-bans-certain-russian-banks-from-swift-system-and-introduces-further-restrictions/) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/02/12/immobilised-russian-assets-council-decides-to-set-aside-extraordinary-revenues/) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/) (https://enlargement.ec.europa.eu/news/first-transfer-eu15-billion-proceeds-immobilised-russian-assets-made-available-support-ukraine-today-2024-07-26_en) (https://www.reuters.com/business/finance/eu-set-indefinitely-freeze-russian-assets-removing-obstacle-ukraine-loan-2025-12-12/)

Την εβδομάδα που πέρασε, καταγράψαμε την πολιτική απόφαση για επ’ αόριστον ακινητοποίηση με βάση το Άρθρο 122 της Συνθήκης για τη Λειτουργία της ΕΕ (μια ρήτρα έκτακτης ανάγκης που επιτρέπει λήψη αποφάσεων με ειδική πλειοψηφία, άρα χωρίς ομοφωνία). Παράλληλα, η ΕΕ ξεκαθάρισε ότι απαγορεύεται προσωρινά κάθε μεταφορά αυτών των ακινητοποιημένων περιουσιακών στοιχείων πίσω στη Ρωσία. Στο ίδιο φόντο, η Τράπεζα της Ρωσίας κινήθηκε δικαστικά κατά της Euroclear στη Μόσχα, ενώ στις Βρυξέλλες διευρύνεται η συζήτηση για πανευρωπαϊκό «backstop» εγγυήσεων υπέρ του Βελγίου. (eur_lex_europa_eu_000077) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2025/12/12/council-decides-to-prohibit-transfers-of-immobilised-central-bank-of-russia-assets-back-to-russia/) (https://apnews.com/article/b378cb2bf74bd79175930b8ca991c1cc) (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/)

Τι ακριβώς είναι τα «210 δισ.» και γιατί η Euroclear είναι στο επίκεντρο

Το ποσό που αναφέρεται συχνά είναι περίπου 210 δισ. ευρώ, δηλαδή τα ρωσικά κρατικά περιουσιακά στοιχεία που έχουν ακινητοποιηθεί εντός ΕΕ. Το «μερίδιο» της Euroclear λέγεται ότι φτάνει περί τα 185–193 δισ., διότι εκεί συσσωρεύονται τα ταμειακά υπόλοιπα και οι ροές από κουπόνια ρωσικών τίτλων που δεν μπορούν να πληρωθούν λόγω κυρώσεων. Η Euroclear, ως διεθνές Κεντρικό Αποθετήριο Τίτλων (ICSD), είναι η υποδομή που χρησιμοποιούν χιλιάδες τράπεζες και επενδυτές για διακανονισμό ομολόγων και μετοχών. Γι’ αυτό και η υπόθεση έχει «σπίτι» τις Βρυξέλλες. (https://www.reuters.com/business/finance/eu-set-indefinitely-freeze-russian-assets-removing-obstacle-ukraine-loan-2025-12-12/) (https://www.euroclear.com/investorrelations/en/annual-reports.html)

Οικονομικά, αυτό το «πάγωμα» γέννησε μεγάλα «έκτακτα κέρδη». Η Euroclear ανέφερε ότι τα sanction-related επιτόκια της δημιούργησαν καθαρά έσοδα τάξης 6,9 δισ. ευρώ το 2024, που φορολογήθηκαν στο Βέλγιο με περίπου 1,7 δισ. ευρώ. Ταυτόχρονα, στον ισολογισμό της δεν έχει σχηματίσει μεγάλα αποθεματικά για δικαστικούς κινδύνους από τη Ρωσία, κάτι που δείχνει ότι θεωρεί τον άμεσο νομικό κίνδυνο περιορισμένο ως προς την εκτέλεση εντός ΕΕ. Όμως ο πολιτικός και φήμης κίνδυνος είναι υπαρκτός. (https://www.euroclear.com/content/dam/euroclear/investor-relations/annual-reports/2024/Euroclear%20Holding%20Consolidated%20Annual%20Report%202024%20-%20English.pdf) (https://www.vrt.be/vrtnws/en/2025/02/06/russia_s-frozen-euroclear-assets-earn-belgium-1-7-billion-euros/)

Το νομικό πεδίο: Άρθρο 122, κυριαρχική ασυλία και «κόκκινες γραμμές» της ΕΚΤ

Το Άρθρο 122 TFEU επιτρέπει στην ΕΕ να λάβει μέτρα με ειδική πλειοψηφία σε συνθήκες κρίσης. Η πολιτική αξία του είναι ότι παρακάμπτει την ομοφωνία και θωρακίζει χρονικά την απόφαση για ακινητοποίηση. Νομικά, η ΕΕ προσπαθεί να πατήσει στη διάκριση κερδών και κεφαλαίου, ώστε να μη θεωρηθεί ότι κατασχέτει κρατικά περιουσιακά στοιχεία και να μην παραβιάσει την κυριαρχική ασυλία (sovereign immunity). Η λεπτομέρεια θα κριθεί στα δικαστήρια και, το ίδιο σημαντικό, στον τρόπο που θα αντιδράσουν οι αγορές. (eur_lex_europa_eu_000077) (ft_com_000018)

Η ΕΚΤ (η κεντρική τράπεζα της ευρωζώνης) ξεκαθάρισε διακριτικά ότι δεν μπορεί να αναλάβει ρόλο «ζώνης ασφαλείας» ή χρηματοδότη των εγγυήσεων, διότι αυτό θα θόλωνε τα σύνορα μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής. Με απλά λόγια, το Άρθρο 123 της Συνθήκης απαγορεύει τη νομισματική χρηματοδότηση. Άρα, αν υπάρξει backstop, θα είναι πολιτική απόφαση των κρατών και θα έχει δημοσιονομική μορφή, όχι νομισματική. Η Κριστίν Λαγκάρντ είπε ότι το σχέδιο της ΕΕ κινείται «πιο κοντά» στο διεθνές δίκαιο, ακριβώς επειδή δεν αγγίζει το κεφάλαιο. (ft_com_000018) (https://www.reuters.com/business/finance/latest-eu-proposal-fund-ukraine-is-closest-yet-international-law-lagarde-says-2025-12-10/)

Στο πλαίσιο αυτό, η Κομισιόν άφησε να εννοηθεί ότι η Euroclear θα μπορεί να συμψηφίζει τυχόν κατασχέσεις που υποστεί στη Ρωσία με ακινητοποιημένα ρωσικά ποσά που τηρεί στην ΕΕ, ένα είδος θεσμικής «αντιστάθμισης» για να αποτραπούν ασύμμετρα πλήγματα. Είναι μια ακόμη ένδειξη ότι οι Βρυξέλλες προετοιμάζονται για νομικό σπριντ πολλών μηνών. (https://www.reuters.com/business/euroclear-can-offset-its-assets-seized-by-russia-with-russias-assets-eu-2025-12-12/)

Η κίνηση της Ρωσίας και το ρίσκο για τη φήμη του ευρώ

Η ρωσική κεντρική τράπεζα προσέφυγε στη Μόσχα κατά της Euroclear, ζητώντας αποζημιώσεις και αξιώνοντας πρόσβαση στα κεφάλαια. Τυπικά, μια ρωσική δικαστική απόφαση ισχύει στη Ρωσία. Για να αποκτήσει αποτέλεσμα στο Βέλγιο, θα πρέπει να αναγνωριστεί και να εκτελεστεί από βελγικά ή ευρωπαϊκά δικαστήρια, που θα κρίνουν με βάση το ευρωπαϊκό δημόσιο συμφέρον, τις κυρώσεις και την κυριαρχική ασυλία. Δηλαδή, νομικά ο δρόμος της Ρωσίας εκτός συνόρων είναι ανηφορικός. Πολιτικά όμως, ο θόρυβος επηρεάζει το επενδυτικό κλίμα. Όπως το έθεσε υψηλόβαθμος Ευρωπαίος αξιωματούχος, «μπορούμε να αναμένουμε ότι η Ρωσία θα συνεχίσει να κινεί νομικές διαδικασίες». (https://apnews.com/article/b378cb2bf74bd79175930b8ca991c1cc) (reuters_com_000087)

Εδώ βρίσκεται και ο κίνδυνος για το ευρώ: αν οι διεθνείς επενδυτές διαβάσουν την ευρωπαϊκή κίνηση ως υπονόμευση της «ασφάλειας καταφυγίου» των κρατικών αποθεματικών, θα ζητήσουν υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου για assets σε ευρώ σε μελλοντικές κρίσεις. Αυτό μεταφράζεται σε ακριβότερη χρηματοδότηση για κράτη, τράπεζες και επιχειρήσεις. Η ΕΕ επιχειρεί να το αποφύγει, κρατώντας ανέγγιχτο το κεφάλαιο και χρησιμοποιώντας μόνο τα κέρδη. Το πώς θα σταθεί αυτό στα δικαστήρια και στις αγορές θα καθορίσει το τελικό κόστος. (ft_com_000018)

Το οικονομικό εργαλείο: «έκτακτα κέρδη» και δάνειο για την Ουκρανία

Η απόφαση του 2024 προβλέπει διάθεση των καθαρών «έκτακτων κερδών» από την ακινητοποίηση προς την Ουκρανία, με αναλογία 90 τοις εκατό για στρατιωτική στήριξη μέσω του European Peace Facility (εργαλείο εκτός προϋπολογισμού για αμυντικές προμήθειες) και 10 τοις εκατό για ανοικοδόμηση. Το 2024 έγινε η πρώτη μεταφορά 1,5 δισ. ευρώ. Το νέο σχέδιο συζητά μόχλευση αυτών των ροών για να υποστηριχθεί μεγαλύτερο δάνειο, ακόμη και της τάξης των 90 δισ. ευρώ, που θα αποπληρώνεται από τα μελλοντικά κέρδη. Αν τα επιτόκια στην ευρωζώνη πέσουν, τα κέρδη θα μειωθούν, άρα είναι απαραίτητο ένα στρώμα εγγυήσεων. Γι’ αυτό το Βέλγιο ζητά «αμοιβαιοποίηση» του ρίσκου. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/02/12/immobilised-russian-assets-council-decides-to-set-aside-extraordinary-revenues/) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/) (https://enlargement.ec.europa.eu/news/first-transfer-eu15-billion-proceeds-immobilised-russian-assets-made-available-support-ukraine-today-2024-07-26_en) (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/)

Ποιος κερδίζει και ποιος πληρώνει

Ας ακολουθήσουμε το χρήμα.

Κερδίζουν:

• Η Ουκρανία, που αποκτά έναν πιο σταθερό χρηματοδοτικό διάδρομο με χρήματα που η ίδια η Ρωσία δεν μπορεί να χρησιμοποιήσει λόγω κυρώσεων. Η προβλεψιμότητα χρηματοδότησης σε πόλεμο είναι στρατηγικό πλεονέκτημα. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/) (https://www.reuters.com/business/finance/eu-set-indefinitely-freeze-russian-assets-removing-obstacle-ukraine-loan-2025-12-12/)
• Η ευρωπαϊκή αμυντική βιομηχανία, καθώς το 90 τοις εκατό των ροών περνά από το European Peace Facility, άρα δημιουργεί παραγγελίες, θέσεις εργασίας και τεχνολογική ένταση εντός Ευρώπης. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)
• Το βελγικό δημόσιο, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα, από τους φόρους στα κέρδη της Euroclear που σχετίζονται με τα ακινητοποιημένα κεφάλαια, περίπου 1,7 δισ. ευρώ για το 2024. (https://www.vrt.be/vrtnws/en/2025/02/06/russia_s-frozen-euroclear-assets-earn-belgium-1-7-billion-euros/)

Χάνουν:

• Η Ρωσία, που στερείται πρόσβασης στα αποθέματά της και βλέπει τα κέρδη που αυτά παράγουν να χρηματοδοτούν τον αντίπαλο. Γι’ αυτό μιλά για «παράνομες» ενέργειες και κλιμακώνει νομικά. (https://apnews.com/article/b378cb2bf74bd79175930b8ca991c1cc) (reuters_com_000087)
• Η φήμη του ευρώ, υπό όρους: αν η νομική γραμμή «κέρδη, όχι κεφάλαιο» δεν σταθεί με καθαρότητα, ένα μέρος των επενδυτών θα γίνει πιο διστακτικό σε τοποθετήσεις σε ευρώ όταν διακυβεύονται γεωπολιτικά συμφέροντα. Το κόστος θα είναι ευρύτερο, με τη μορφή υψηλότερων αποδόσεων στα ομόλογα. (ft_com_000018)
• Το Βέλγιο και η Euroclear, εάν δεν υπάρξουν ευρωπαϊκές εγγυήσεις. Όσο ο νομικός κίνδυνος είναι συγκεντρωμένος σε έναν θεματοφύλακα και μια χώρα, τόσο αυξάνει η πίεση να υπάρξει κοινός θώρακας. (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/) (https://www.euroclear.com/content/dam/euroclear/investor-relations/annual-reports/2024/Euroclear%20Holding%20Consolidated%20Annual%20Report%202024%20-%20English.pdf)

Η ελληνική διάσταση: τι σημαίνει για spreads, ενέργεια και ναυτιλία

Η Ελλάδα δεν έχει κεφαλαιακά «κλειδιά» στη Euroclear, αλλά έχει συμφέρον να διατηρηθεί η αξιοπιστία του ευρώ και η ηρεμία των αγορών. Γιατί; Διότι το δημόσιο χρέος μας παραμένει υψηλό, άρα κάθε μόνιμη αύξηση 20–30 μονάδων βάσης στο κόστος δανεισμού γράφει στον προϋπολογισμό. Η πρόσφατη αγορά δεν πανικοβλήθηκε, όμως η εικόνα μπορεί να αλλάξει αν το νομικό σχέδιο είναι θολό. Το EUR/USD, επίσης, κινείται με βάση τις προοπτικές ανάπτυξης και κινδύνου. Όσο πιο καθαρό το ευρωπαϊκό πλαίσιο, τόσο πιο μικρό το ασφάλιστρο που θα ζητούν οι επενδυτές για τίτλους σε ευρώ. (ft_com_000018)

Στην ενέργεια, η επιμονή της ΕΕ να στηρίξει την Ουκρανία συμβαδίζει με την απεξάρτηση από ρωσικό αέριο. Οι τιμές στο ευρωπαϊκό φυσικό αέριο παραμένουν ευμετάβλητες και επηρεάζουν άμεσα την οριακή τιμή ρεύματος στην Ελλάδα. Η χώρα έχει κερδίσει χρόνο με τη Ρεβυθούσα και τα νέα FSRU, αλλά η γεωπολιτική αβεβαιότητα αφήνει premium στην αγορά. Σταθερές διμερείς συμβάσεις LNG και επιτάχυνση ΑΠΕ και αποθήκευσης είναι ο πρακτικός τρόπος να μειωθεί το ρίσκο λογαριασμών. (https://www.spglobal.com/commodity-insights/en/news-research/latest-news/energy-transition/122823-bearish-eu-carbon-prices-to-continue-in-2024-on-lower-power-emissions-oversupply)

Στη ναυτιλία, κάθε ένταση στη Μαύρη Θάλασσα ανεβάζει τα ασφάλιστρα πολεμικού κινδύνου και επηρεάζει τους θαλάσσιους διαδρόμους. Η Τουρκία, με τη Σύμβαση του Μοντρέ, κρατά τον διακόπτη για τις διελεύσεις πολεμικών πλοίων. Για τον ελληνόκτητο στόλο, το κόστος ασφάλισης και οι καθυστερήσεις μεταφράζονται σε υψηλότερα ναύλα και, τελικά, σε ακριβότερα προϊόντα για τον καταναλωτή. «Πράσινοι διάδρομοι» και γρήγορες αποζημιώσεις μειώνουν τον κραδασμό, αλλά δεν τον εξαφανίζουν. (https://apnews.com/article/7e6ea6dd3ef32928f791af0f690b7d88?utm_source=openai)

Πόσο μπορεί να κοστίσει ένα ευρωπαϊκό «backstop» στην Ελλάδα

Backstop σημαίνει προδιαγεγραμμένη εγγύηση που ενεργοποιείται αν προκύψει ζημία ή ανάγκη ρευστότητας. Αν η ΕΕ αποφασίσει να στηρίξει το Βέλγιο και την Euroclear με κοινές εγγυήσεις, το κόστος θα κατανεμηθεί με ένα «κλειδί» (συνήθως με βάση το ΑΕΕ, το λεγόμενο GNI key). Με ένα ενδεικτικό μερίδιο γύρω στο 1,37 τοις εκατό, που έχει χρησιμοποιηθεί σε προηγούμενα ευρωπαϊκά σχήματα, το ελληνικό contingent ρίσκο αποτυπώνεται ως εξής:

• Για ένα δάνειο 90 δισ. ευρώ, η ελληνική μερίδα θα ήταν περίπου 1,23 δισ. ευρώ, δηλαδή γύρω στο 0,52 τοις εκατό του ΑΕΠ του 2024. Αν το επιμερίζαμε λογιστικά στα 4,38 εκατομμύρια νοικοκυριά, αυτό είναι περίπου 282 ευρώ ανά νοικοκυριό, όχι ως άμεσος φόρος αλλά ως δυνητική εγγυητική υποχρέωση.
• Για το συνολικό «pot» των 210 δισ., η μερίδα θα ήταν περίπου 2,88 δισ. ευρώ, γύρω στο 1,21 τοις εκατό του ΑΕΠ.

Πρόκειται για ενδεικτικούς υπολογισμούς, διότι το τελικό νομικό κείμενο δεν έχει δημοσιευθεί και το ακριβές «κλειδί» κατανομής δεν έχει αποφασιστεί. Το σημαντικό είναι ότι οι εγγυήσεις είναι εν δυνάμει υποχρεώσεις, όχι άμεσες εκταμιεύσεις. Και αν χρειαστεί κάποια στιγμή πληρωμή, θα κατανεμηθεί στον χρόνο. (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/)

Νομισματική πολιτική, αποδόσεις και το «παράδοξο» των κερδών

Τα «έκτακτα κέρδη» υπάρχουν διότι οι αποδόσεις στην ευρωζώνη είναι σήμερα υψηλότερες από ό,τι την εποχή των μηδενικών επιτοκίων. Όσο τα επιτόκια παραμένουν ψηλά, η Euroclear κερδίζει περισσότερα από τα ακινητοποιημένα ποσά. Αν η ΕΚΤ μειώσει τα επιτόκια το 2026, οι αποδόσεις θα πέσουν και τα ετήσια κέρδη θα μειωθούν. Άρα, το δάνειο προς την Ουκρανία, αν βασίζεται στις μελλοντικές ροές, χρειάζεται μαξιλάρι εγγυήσεων ώστε να μην εκτεθεί σε μια φάση χαμηλών επιτοκίων. Είναι άλλη μια γέφυρα ανάμεσα στη νομισματική πολιτική και τα δημοσιονομικά της ΕΕ, έστω και αν η ίδια η ΕΚΤ μένει εκτός εγγυητή. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/) (ft_com_000018)

Στην ισοτιμία, ο κίνδυνος «φήμης» του ευρώ παίζει ρόλο. Αν οι αγορές κρίνουν ότι η ΕΕ κινείται με νομική καθαρότητα, το ευρώ μπορεί να ενισχυθεί ως νόμισμα που συνδυάζει κανόνες και ισχύ. Αν όχι, η προτίμηση θα πάει στο δολάριο. Τέτοιες μετακινήσεις έχουν επιπτώσεις στον τουρισμό, στο κόστος εισαγωγών και στα έσοδα από εξαγωγές υπηρεσιών. (ft_com_000018)

Τράπεζες και χρηματοπιστωτική σταθερότητα: πόσο βαθύ είναι το ρίσκο

Η Euroclear είναι τμήμα του «υδραυλικού» της παγκόσμιας αγοράς. Οποιαδήποτε νομική αβεβαιότητα για τα ταμειακά υπόλοιπα και τις ροές μπορεί να αυξήσει το λειτουργικό κόστος και το ασφάλιστρο κινδύνου που ζητούν οι αντισυμβαλλόμενοι. Μέχρι τώρα, ούτε διακοπή διακανονισμών είδαμε ούτε προβλήματα ρευστότητας. Όμως το Βέλγιο είναι εύλογο να ανησυχεί: αν μια δικαστική απόφαση στη Ρωσία συνοδευτεί από αντίμετρα, ο λογαριασμός δεν πρέπει να μείνει μόνος του. Το ζητούμενο είναι ένα σαφές ευρωπαϊκό πλαίσιο εγγυήσεων που θα καθησυχάσει και τις αγορές. (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/) (https://www.euroclear.com/content/dam/euroclear/investor-relations/annual-reports/2024/Euroclear%20Holding%20Consolidated%20Annual%20Report%202024%20-%20English.pdf)

Για την Ελλάδα, το πρακτικό ζήτημα είναι η ρευστότητα και η πρόσβαση των ξένων επενδυτών στα ελληνικά ομόλογα. Μεγάλο μέρος των διεθνών χαρτοφυλακίων φυλάσσεται και διακανονίζεται μέσω Euroclear και Clearstream. Αν επικρατήσει σκιά, τα spreads μπορεί να ανοίξουν, έστω προσωρινά. Η έως τώρα κίνηση στις αποδόσεις δεν δείχνει πανικό, αλλά οι ισορροπίες είναι λεπτές. (ft_com_000018)

Αγορές έναντι πραγματικής οικονομίας: ο δείκτης δεν είναι το πορτοφόλι

Μπορεί τα χρηματιστήρια να ανέβουν αν οι αγορές «διαβάσουν» ότι η ΕΕ οργανώνει ένα ισχυρό σχήμα εγγυήσεων. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι ο λογαριασμός του ρεύματος θα πέσει την επόμενη εβδομάδα. Η διάχυση των κινδύνων γίνεται με καθυστέρηση και μέσω πολλαπλών καναλιών: κόστος δανεισμού του κράτους, τιμές ενέργειας, ναύλα στη Μαύρη Θάλασσα. Η πραγματικότητα είναι ότι οι αποφάσεις για τα «παγωμένα» κεφάλαια είναι στρατηγικές, όχι καθημερινές. Το καθημερινό αντίκτυπο θα κριθεί από το πόσο «ήσυχα» θα λειτουργήσει η αρχιτεκτονική που στήνει η ΕΕ. (https://www.reuters.com/business/finance/eu-set-indefinitely-freeze-russian-assets-removing-obstacle-ukraine-loan-2025-12-12/)

Ποιοτικός έλεγχος δεδομένων: τι ξέρουμε, τι είναι υπό επιφύλαξη

• Τα ποσά: οι αναφορές συγκλίνουν σε περίπου 210 δισ. ευρώ συνολικά και γύρω στα 185–193 δισ. στην Euroclear. Πρόκειται για δημοσιογραφικές εκτιμήσεις και επίσημες ενδείξεις, όχι για πλήρες δημόσιο ledger. (https://www.reuters.com/business/finance/eu-set-indefinitely-freeze-russian-assets-removing-obstacle-ukraine-loan-2025-12-12/) (https://www.euroclear.com/investorrelations/en/annual-reports.html)
• Το νομικό κείμενο: η πολιτική απόφαση έχει ληφθεί, αλλά το πλήρες τεχνικό κείμενο του Συμβουλίου για το νέο πλαίσιο δεν έχει δημοσιευθεί ακόμη. Η διατύπωση των ρητρών (πώς προσδιορίζονται τα «καθαρά κέρδη», πώς λειτουργεί ένας μηχανισμός εγγυήσεων) θα κάνει τη διαφορά. (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/)
• Η αγωγή: η κατάθεση στη Μόσχα είναι δεδομένη, το πώς και πόσο μπορεί να «ταξιδέψει» νομικά εντός ΕΕ είναι αβέβαιο και δύσκολο. (https://apnews.com/article/b378cb2bf74bd79175930b8ca991c1cc)
• Ο μηχανισμός πληρωμών: η ΕΕ έχει ήδη αποφασίσει τη διάθεση των κερδών, με την πρώτη εκταμίευση 1,5 δισ. να έχει γίνει το 2024. Η απαγόρευση μεταφοράς περιουσιακών στοιχείων της ρωσικής κεντρικής τράπεζας πίσω στη Ρωσία είναι σε ισχύ. (https://enlargement.ec.europa.eu/news/first-transfer-eu15-billion-proceeds-immobilised-russian-assets-made-available-support-ukraine-today-2024-07-26_en) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2025/12/12/council-decides-to-prohibit-transfers-of-immobilised-central-bank-of-russia-assets-back-to-russia/)

Τι ακολουθεί τους επόμενους μήνες

• Το νομικό κείμενο του Συμβουλίου, με σαφείς ορισμούς για τα «καθαρά κέρδη», τα όρια, τις ρήτρες συμψηφισμού και τους μηχανισμούς εγγυήσεων. Αυτό θα κρίνει το αν οι αγορές δουν «καθαρότητα» ή «θόρυβο». (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/)
• Η μορφή του backstop. Θα είναι διακρατικές εγγυήσεις pro rata; Ένα κοινό ευρωπαϊκό ταμείο; Ρήτρες αποζημίωσης; Η ΕΚΤ μένει εκτός, άρα η λύση είναι πολιτική. (ft_com_000018)
• Η ρωσική νομική κλιμάκωση. Νέες προσφυγές, ενδεχομένως και εντός ΕΕ. Ταυτόχρονα, πιθανές κινήσεις αντιποίνων στη Ρωσία κατά δυτικών assets. Η ΕΕ έχει προαναγγείλει δυνατότητα συμψηφισμού για την Euroclear. (https://www.reuters.com/business/euroclear-can-offset-its-assets-seized-by-russia-with-russias-assets-eu-2025-12-12/) (reuters_com_000087)
• Ο συντονισμός με G7 για δανειακή διευκόλυνση που θα εξυπηρετείται από μελλοντικές ροές. Όσο πιο συγχρονισμένες οι αποφάσεις, τόσο μικρότερο το premium που θα απαιτήσουν οι αγορές. (reuters_com_000066)

Τι πρέπει να κάνει η Αθήνα, πρακτικά

• Να στηρίξει ένα νομικά καθαρό κείμενο που τονίζει τη διάκριση «κέρδη, όχι κεφάλαιο», με διαφάνεια στον τρόπο που ορίζονται τα «καθαρά» κέρδη μετά από κόστη και φόρους. Αυτό μειώνει τον νομικό κίνδυνο και άρα το κόστος δανεισμού για όλους. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/02/12/immobilised-russian-assets-council-decides-to-set-aside-extraordinary-revenues/) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)
• Να προκρίνει «σφιχτές» και αμοιβαιοποιημένες εγγυήσεις υπέρ του Βελγίου, με σαφή όρια και triggers. Η αβεβαιότητα πληρώνεται σε μονάδες βάσης στα ομόλογα. (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/)
• Στην ενέργεια, να επιταχύνει αποθήκευση και ΑΠΕ, ώστε ο λογαριασμός να εξαρτάται λιγότερο από διεθνή premiums. Συμβόλαια LNG με καλά «κλειδώματα» μειώνουν τη μεταβλητότητα. (https://www.spglobal.com/commodity-insights/en/news-research/latest-news/energy-transition/122823-bearish-eu-carbon-prices-to-continue-in-2024-on-lower-power-emissions-oversupply)
• Στη ναυτιλία, να εργαστεί διπλωματικά για «πράσινους διαδρόμους» στη Μαύρη Θάλασσα και γρήγορες αποζημιώσεις war risk. Αυτό προστατεύει έσοδα και μειώνει το κόστος logistics. (https://apnews.com/article/7e6ea6dd3ef32928f791af0f690b7d88?utm_source=openai)

Επίλογος: κανόνες, ισχύς και ο λογαριασμός

Η ΕΕ επέλεξε να χρησιμοποιήσει την οικονομική ισχύ της με τρόπο που πονά τη Μόσχα στο πορτοφόλι και δίνει ανάσα στην Ουκρανία. Για να πετύχει, χρειάζεται τεχνική καθαρότητα και πολιτική πειθαρχία. Η διαφορά μεταξύ μίας κομψής λύσης και ενός νομικού βάλτου είναι λεπτή και γράφεται στις υποσημειώσεις του Συμβουλίου.

Ο Βάλντις Ντομπρόβσκις προειδοποίησε ότι η Ρωσία θα συνεχίσει να κινεί νομικές διαδικασίες για να μπλοκάρει την ΕΕ. Η ρωσική κεντρική τράπεζα μιλά για «παράνομες» προτάσεις και υπόσχεται να χρησιμοποιήσει όλα τα μέσα. Αυτό δεν είναι μόνο νομική μάχη, είναι δοκιμασία αξιοπιστίας για το ευρώ. (https://www.reuters.com/business/finance/eu-set-indefinitely-freeze-russian-assets-removing-obstacle-ukraine-loan-2025-12-12/) (https://apnews.com/article/b378cb2bf74bd79175930b8ca991c1cc)

Για την Ελλάδα, η ψύχραιμη ανάγνωση είναι απλή: όσο πιο καθαρή η λύση στις Βρυξέλλες, τόσο πιο χαμηλά τα spreads, τόσο πιο ήρεμος ο λογαριασμός ενέργειας, τόσο πιο προβλέψιμη η χρηματοδότηση για την πραγματική οικονομία. Μπορεί να μη μας αρέσει, αλλά στις διεθνείς κρίσεις τα νομικά κείμενα γράφουν τελικά το επιτόκιο του στεγαστικού. Γι’ αυτό και η σωστή στάση είναι τεχνική καθαρότητα, χωρίς μεγάλα λόγια. (ft_com_000018)

Αν η Ευρώπη κρατήσει τη γραμμή «κέρδη, όχι κεφάλαιο», αμοιβαιοποιήσει έξυπνα το ρίσκο του Βελγίου και θωρακίσει νομικά την αρχιτεκτονική, θα βγει ισχυρότερη. Αν αφήσει θολά σημεία, ο λογαριασμός θα έρθει με τη μορφή υψηλότερων ασφαλίστρων κινδύνου. Και εκεί, όπως πάντα, θα ρωτήσουμε ξανά: ποιος πληρώνει; Πάντως όχι μόνο η Μόσχα. (https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/) (ft_com_000018)

---

Αναφορές: eur_lex_europa_eu_000040; consilium_europa_eu_000018; consilium_europa_eu_000019; consilium_europa_eu_000020; enlargement_ec_europa_eu_000000; reuters_com_000050; reuters_com_000028; apnews_com_000012; reuters_com_000087; euroclear_com_000001; vrt_be_000000; ft_com_000018; reuters_com_000048; reuters_com_000049; eur_lex_europa_eu_000077; consilium_europa_eu_000022; reuters_com_000066; apnews_com_000009; euroclear_com_000000; spglobal_com_000000.