ECB Blocks EU Plan to Use Frozen Russian Assets for €140bn Ukraine Loan

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (η ΕΚΤ, που ρυθμίζει τα επιτόκια και προστατεύει τη σταθερότητα του ευρώ) είπε ένα καθαρό όχι στο να λειτουργήσει ως «τελευταίος δανειστής» για ένα προτεινόμενο ευρωπαϊκό δάνειο έως 140 δισ. ευρώ προς την Ουκρανία, το οποίο θα «πατούσε» στα ακινητοποιημένα κρατικά περιουσιακά στοιχεία της Ρωσίας που βρίσκονται στη Euroclear στις Βρυξέλλες. Ο λόγος είναι νομικός, αλλά με τεράστιες πολιτικές και οικονομικές προεκτάσεις: η ΕΚΤ έκρινε ότι ένας τέτοιος ρόλος θα κινδύνευε να παραβιάσει την απαγόρευση «νομισματικής χρηματοδότησης» των κυβερνήσεων, που ορίζει η Συνθήκη για τη λειτουργία της ΕΕ. Με απλά λόγια, οι κεντρικές τράπεζες δεν επιτρέπεται να χρηματοδοτούν κρατικούς προϋπολογισμούς, άμεσα ή έμμεσα. Η απόφαση ράγισε το σενάριο της Κομισιόν για χρηματοδότηση της Ουκρανίας χωρίς άμεση επιβάρυνση των εθνικών προϋπολογισμών και φέρνει στο τραπέζι λιγότερο δημοφιλείς εναλλακτικές: νέο κοινό χρέος της ΕΕ ή απευθείας εθνικές συνεισφορές. Για την Ελλάδα, αυτό σημαίνει ότι το πολιτικό δίλημμα της Ευρώπης μπορεί να μετατραπεί σε πολύ πραγματικούς αριθμούς στον προϋπολογισμό και στα spreads. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788) (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai)

Πώς φτάσαμε εδώ

Από τον Φεβρουάριο του 2022, η ΕΕ ακινητοποίησε τα αποθεματικά της Κεντρικής Τράπεζας της Ρωσίας που βρίσκονται σε ευρωπαϊκή δικαιοδοσία. Δεν τα κατάσχεσε, τα «πάγωσε», σύμφωνα με το πλαίσιο κυρώσεων. Ένα μεγάλο μέρος, που κατά καιρούς αναφέρεται κοντά στα 185–193 δισ. ευρώ, βρίσκεται στον κεντρικό ευρωπαϊκό θεματοφύλακα Euroclear, στο Βέλγιο. Στο μεταξύ, οι τόκοι και τα κουπόνια που προκύπτουν επειδή αυτά τα κεφάλαια μένουν αδρανή δημιουργούν «έκτακτα έσοδα». Η ΕΕ, με αποφάσεις το 2024, συμφώνησε να κατευθύνει αυτά τα καθαρά έσοδα προς την Ουκρανία, χωρίς να αγγίξει το κεφάλαιο. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/02/12/immobilised-russian-assets-council-decides-to-set-aside-extraordinary-revenues/) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/) (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-29-strong-third-quarter-results.html)

Η Κομισιόν, βλέποντας ότι τα ετήσια έσοδα είναι σημαντικά αλλά όχι αρκετά, επιχείρησε να τα «μοχλεύσει», σχεδιάζοντας ένα μεγάλο δάνειο έως 140 δισ. ευρώ. Η ιδέα ήταν να χρησιμοποιηθούν οι μελλοντικές ροές αυτών των κερδών για να πληρώνονται τόκοι και δόσεις, καθιστώντας τη στήριξη προς το Κίεβο πιο άμεση και μεγάλη σε όγκο. Πολιτικά, αυτό φαινόταν ελκυστικό, διότι μείωνε την ανάγκη να ζητηθούν νέα χρήματα από τους φορολογούμενους τώρα. Όμως η νομική λεπτομέρεια αποδείχθηκε κρίσιμη. (https://www.euronews.com/my-europe/2025/09/26/brussels-pitches-140-billion-loan-to-ukraine-based-on-russias-frozen-assets)

Τι ακριβώς μπλόκαρε η ΕΚΤ και γιατί

Η ΕΚΤ ξεκαθάρισε ότι δεν θα αναλάβει ρόλο «backstop» ρευστότητας, δηλαδή δεν θα γίνει ο παράγοντας που εγγυάται ότι, αν κάτι πάει στραβά με το σχέδιο, θα υπάρχει κεντρική τραπεζική ρευστότητα να καλύψει τρύπες. Η αιτιολόγηση είναι η απαγόρευση της «νομισματικής χρηματοδότησης» (monetary financing): το άρθρο 123 της Συνθήκης απαγορεύει στην ΕΚΤ και στις εθνικές κεντρικές τράπεζες να χορηγούν πιστώσεις ή να χρηματοδοτούν άμεσα κυβερνήσεις. Η αγορά κρατικών τίτλων επιτρέπεται μόνο υπό όρους και έμμεσα, με αυστηρές εγγυήσεις ώστε να μη θεωρηθεί άμεσο χρηματοδοτικό στήριγμα των προϋπολογισμών. Με άλλα λόγια, η ΕΚΤ δεν μπορεί να είναι το «δίχτυ ασφαλείας» ενός πολιτικού σχεδίου χρηματοδότησης κρατών. (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/AUTO/?uri=CELEX%3A62021CC0045&utm_source=openai) (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai)

Η νομολογία του Δικαστηρίου της ΕΕ για τα προγράμματα της ΕΚΤ (από το πρόγραμμα ΟΜΤ μέχρι το PSPP, δηλαδή τις μεγάλες αγορές ομολόγων) δείχνει ότι οι δικαστές δίνουν ευρύ πεδίο στην κεντρική τράπεζα όταν εξυπηρετεί στόχους νομισματικής πολιτικής, αλλά απαιτούν σαφείς ασφαλιστικές δικλίδες για να μη γίνεται «παράκαμψη» και χρηματοδότηση κρατών από την πίσω πόρτα. Η ΕΚΤ θεωρεί ότι το υπό συζήτηση backstop θα διέσχιζε αυτή τη γραμμή. Όπως είπε εκπρόσωπός της, «μια τέτοια πρόταση δεν εξετάζεται, καθώς πιθανότατα θα παραβίαζε το ενωσιακό δίκαιο που απαγορεύει τη νομισματική χρηματοδότηση». (https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150618.en.html?utm_source=openai) (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788)

Πού συγκεντρώνεται τώρα ο κίνδυνος: Βέλγιο και Euroclear

Το Βέλγιο, όπου εδρεύει η Euroclear, είναι μες στη φωτιά. Αν το σχέδιο βασιστεί στα έσοδα από τα ακινητοποιημένα ρωσικά assets, ο θεματοφύλακας βρίσκεται στην αιχμή πιθανών νομικών αντιπαραθέσεων με τη Μόσχα. Ο πρωθυπουργός Μπαρτ ντε Βέβερ το έθεσε ωμά: δεν θα δεσμεύσει τη χώρα του να μείνει «μόνη» με τον κίνδυνο. Ζητά δεσμευτικές, άμεσες, κοινές εγγυήσεις όλων των κρατών μελών, ώστε το ρίσκο να επιμεριστεί. Χωρίς αυτό, το σχέδιο θεωρείται «θεμελιωδώς λάθος». (https://www.ft.com/content/320b66d1-0ff9-4cb7-bffd-47fbefcf3608?utm_source=openai)

Η Κομισιόν έχει αποστείλει κλιμάκια στις Βρυξέλλες για να κατευνάσει τον βελγικό σκεπτικισμό και να σχεδιάσει νομικά «μαξιλάρια». Παρ’ όλα αυτά, ο φόβος παραμένει: αν η Ρωσία κινηθεί νομικά, ακόμη και αν δεν κερδίσει, το κόστος άμυνας, οι προβλέψεις και η φήμη της Euroclear ως κόμβου εκκαθάρισης μπορεί να πληγούν. Αυτό ενδιαφέρει όλη την Ευρώπη, γιατί η Euroclear είναι κεντρικός «νευρώνας» στο δίκτυο των κεφαλαιαγορών. (https://brusselssignal.eu/2025/11/ec-sends-experts-to-reassure-belgium-over-use-of-frozen-russian-assets/)

Νομισματική πολιτική: το καύσιμο των «κερδών»

Τα ετήσια «έκτακτα έσοδα» από τα ακινητοποιημένα ρωσικά κεφάλαια εξαρτώνται από τα επιτόκια. Όσο υψηλότερα τα επιτόκια της ευρωζώνης, τόσο μεγαλύτεροι οι τόκοι και τα κουπόνια που συσσωρεύονται λογιστικά. Το 2023, η Euroclear ανέφερε δισεκατομμύρια από τέτοια έσοδα, ενώ για το 2025 υπάρχουν ενδείξεις επιβράδυνσης, καθώς η πορεία των επιτοκίων έχει αρχίσει να γυρίζει. Αν οι μειώσεις επιτοκίων συνεχιστούν, οι ετήσιες ροές θα μικρύνουν και το «profits only» σχήμα θα χωρά λιγότερη χρηματοδότηση. Άρα, η τροχιά της ΕΚΤ στα επιτόκια συνδέεται άμεσα με τη βιωσιμότητα του σχεδίου. (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-29-strong-third-quarter-results.html) (https://www.ecb.europa.eu/press/projections/html/ecb.projections202509_ecbstaff~c0da697d54.en.html?utm_source=openai)

Δημοσιονομική πολιτική: ποιος γράφει τον λογαριασμό

Με την ΕΚΤ εκτός κάδρου, μένουν τρεις δρόμοι:

1. Άμεσες εθνικές συνεισφορές. Δηλαδή κάθε χώρα πληρώνει με βάση το «κλειδί» του Ακαθάριστου Εθνικού Εισοδήματος (GNI key), όπως γίνεται στις συνεισφορές στον ευρωπαϊκό προϋπολογισμό. Για την Ελλάδα, με μερίδιο κοντά στο 2,05% στα κλειδιά κατανομής, το μερίδιο σε ένα πακέτο 140 δισ. θα ήταν περίπου 2,9 δισ. ευρώ. Αν μοιραστεί σε τρία έτη, μιλάμε για γύρω στο 1 δισ. κατ’ έτος, ως τάξη μεγέθους. Αυτό θα έτρωγε δημοσιονομικό χώρο περίπου 0,4% του ΑΕΠ ετησίως, εκτός αν αντισταθμιστεί με άλλα μέτρα. (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX%3A32021B2221&utm_source=openai)

2. Νέα κοινή έκδοση χρέους της ΕΕ. Η Επιτροπή εκδίδει ομόλογα, όπως στο NextGenerationEU, και τα κράτη επιμερίζονται το κόστος εξυπηρέτησης μέσω του κοινού προϋπολογισμού. Το άμεσο cash κόστος για την Ελλάδα θα είναι πολύ μικρότερο, ουσιαστικά το μερίδιο στους τόκους, ενώ το κεφάλαιο θα είναι μια εν δυνάμει υποχρέωση σε βάθος χρόνου. Πολιτικά και νομικά γίνεται, αλλά θέλει συμφωνία στα έσοδα της ΕΕ και συνήθως χρονοβόρες αποφάσεις. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai)

3. Σχήμα «μόνο με τα κέρδη». Συνεχίζουμε να κατευθύνουμε τα καθαρά έκτακτα έσοδα από τα ακινητοποιημένα ρωσικά assets προς την Ουκρανία, χωρίς μεγάλο δάνειο. Αυτό δεν απαιτεί νέα χρήματα από τους προϋπολογισμούς, αλλά περιορίζεται από το μέγεθος των ετήσιων ροών και την ευαισθησία τους στα επιτόκια. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)

Η Κομισιόν παραδέχεται ότι ψάχνει «εναλλακτικές λύσεις» για να προστατεύσει την Euroclear και να θωρακίσει τον μηχανισμό. Μετά το όχι της ΕΚΤ, το άνοιγμα νέου κοινόχρεου ή η ενίσχυση ενός «profits only» πλαισίου είναι τα δύο πιο ρεαλιστικά μονοπάτια. (https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02/)

Χρηματοπιστωτικό σύστημα: από τον νομικό θόρυβο στα spreads

Όταν ανεβαίνει ο νομικός και πολιτικός κίνδυνος, οι αγορές ζητούν μεγαλύτερη απόδοση για να δανείσουν. Αυτό μπορεί να μεταφραστεί σε άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων και σε διεύρυνση των spreads, δηλαδή της διαφοράς κόστους δανεισμού έναντι του «ασφαλούς» γερμανικού. Η Euroclear έχει προειδοποιήσει ότι, χωρίς στέρεες νομικές εγγυήσεις και σαφή κατανομή κινδύνου, η αγορά θα απαιτήσει premium. Για την Ελλάδα, που έχει κάνει μεγάλη πρόοδο αλλά παραμένει με υψηλό χρέος, ακόμη και +10 ή +25 μονάδες βάσης στο spread, αν μείνουν, γίνονται εκατομμύρια ευρώ παραπάνω ετήσιος τόκος όταν αναχρηματοδοτείται μέρος του χρέους. Αυτά δεν είναι θεωρία, είναι μεταβλητές που μπαίνουν στον προϋπολογισμό. (https://www.ft.com/content/320b66d1-0ff9-4cb7-bffd-47fbefcf3608?utm_source=openai)

Και βεβαίως υπάρχει το «κανάλι των τραπεζών». Όταν ακριβαίνει το κράτος, συνήθως ακριβαίνουν και οι τράπεζες. Ένα μέρος περνά στα δάνεια νοικοκυριών και επιχειρήσεων. Σε ένα στεγαστικό 100.000 ευρώ, 25ετίας, μια αύξηση 25 μονάδων βάσης στο επιτόκιο σημαίνει περίπου 10–15 ευρώ επιπλέον τον μήνα. Ακούγεται μικρό, αλλά αν πολλαπλασιαστεί σε όλη την οικονομία, γίνεται πραγματικό κόστος. Αυτός είναι ο ορισμός του «έμμεσου» κόστους ενός πολιτικού ρίσκου. (https://www.ecb.europa.eu/press/projections/html/ecb.projections202509_ecbstaff~c0da697d54.en.html?utm_source=openai)

Αγορές έναντι πραγματικής οικονομίας

Μέχρι στιγμής, οι αγορές αντιδρούν πιο ήπια από τη δημοσιογραφική δραματικότητα. Αυτό δεν σημαίνει ότι ο κίνδυνος δεν υπάρχει. Σημαίνει ότι οι επενδυτές περιμένουν να δουν το νομικό κείμενο της Κομισιόν και την τελική στάση του Βελγίου, που κρατά το «κλειδί» μέσω της Euroclear. Αν το σχέδιο θωρακιστεί, το risk premium πέφτει. Αν αντιθέτως ανοίξει μακρά δικαστική διαμάχη, η μεταβλητότητα θα πληρώσει «αμοιβή». (https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02/) (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788)

Στην πραγματική οικονομία, η σταθερή χρηματοδότηση της Ουκρανίας είναι παράγοντας σταθερότητας για τις ευρωπαϊκές εφοδιαστικές αλυσίδες, ειδικά στα γεωργικά προϊόντα και τα μέταλλα. Κατά συνέπεια, λιγότερα σοκ σημαίνουν πιο προβλέψιμες τιμές τροφίμων και πρώτων υλών. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)

Εμπόριο, αλυσίδες και μοντέλο ανάπτυξης

Η Ουκρανία είναι μεγάλος εξαγωγέας σιτηρών και μέταλλων. Η ρευστότητα ώστε να διατηρηθεί η παραγωγή και να γίνουν βασικές υποδομές δεν είναι «αλληλεγγύη μόνο», είναι και οικονομικό συμφέρον της Ευρώπης να μειώσει τις αναταράξεις. Έργα που θα χρηματοδοτηθούν, όπως δίκτυα ενέργειας, σιδηροδρομικά δίκτυα, logistics, ψηφιακό κράτος, δημιουργούν ζήτηση για ευρωπαϊκές εταιρείες υποδομών και τεχνολογίας. Για την Ελλάδα, εταιρείες ενέργειας, κατασκευών, πληροφορικής μπορούν να βρουν δουλειές σε αυτή την «ανασυγκρότηση», αν φυσικά υπάρχουν ασφάλεια και διαφανείς διαδικασίες. (https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02/)

Ανισότητα και κατανομή: ποιος κερδίζει, ποιος πληρώνει

Ας ακολουθήσουμε το χρήμα:

• Κερδισμένοι

  • Η Ουκρανία, που παίρνει ανάσα ρευστότητας και τη δυνατότητα να προγραμματίσει ανοικοδόμηση με ορίζοντα. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)
  • Η ΕΕ, αν το σχήμα είναι νομικά καθαρό: ενισχύει την αξιοπιστία της ως εκδότης τίτλων και ως γεωπολιτικός παίκτης, χωρίς άμεσο δημοσιονομικό σοκ. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788)
  • Θεσμικοί επενδυτές, αν υπάρξει κοινή έκδοση με «ευρωπαϊκή σφραγίδα», βρίσκουν μεγάλες, διαφανείς τοποθετήσεις. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai)

• Χαμένοι ή εκτεθειμένοι

  • Το Βέλγιο και η Euroclear, που κάθονται στο επίκεντρο του νομικού κινδύνου. Χωρίς κοινές εγγυήσεις, ο κίνδυνος συγκεντρώνεται στο βελγικό σύστημα. (https://www.ft.com/content/320b66d1-0ff9-4cb7-bffd-47fbefcf3608?utm_source=openai) (https://brusselssignal.eu/2025/11/ec-sends-experts-to-reassure-belgium-over-use-of-frozen-russian-assets/)
  • Οι ευρωπαϊκοί προϋπολογισμοί, αν τελικά χρειαστούν εγγυήσεις ή άμεσες συνεισφορές, έστω και περιορισμένες. (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX%3A32021B2221&utm_source=openai)
  • Οι ευρωπαϊκές εταιρείες με έκθεση στη Ρωσία, που μπορούν να βρεθούν υπό «προσωρινή διαχείριση» σε ρωσικό έδαφος ως αντίμετρο. Η ρητορική της Μόσχας κάνει λόγο για «κλοπή» και προαναγγέλλει αντίδραση. (https://www.reutersconnect.com/item/russia-prepares-retaliatory-measures-over-threat-to-its-frozen-assets-putin-says/dGFnOnJldXRlcnMuY29tLDIwMjU6bmV3c21sX1ZBNTU0NTI3MTEyMDI1UlAx)

Η ελληνική διάσταση: spreads, στεγαστικά, τουρισμός, ναυτιλία, πληθωρισμός

Ας μιλήσουμε συγκεκριμένα.

• Spreads και χρέος. Με stock χρέους πάνω από 350 δισ. ευρώ και με ρεαλιστικό ρυθμό αναχρηματοδότησης 20% τον χρόνο, κάθε αύξηση κατά 10 μονάδες βάσης στο κόστος δανεισμού όταν εκδίδεις νέο χρέος προσθέτει τάξης μεγέθους 70–75 εκατ. ευρώ ετήσιο κόστος τόκων. Στις 25 μονάδες, κοντά στα 180 εκατ. ευρώ. Στις 50, γύρω στα 360 εκατ. ευρώ. Πρόκειται για μεγέθη που, αν συνεχιστούν, επηρεάζουν τον δημοσιονομικό χώρο. (https://www.ecb.europa.eu/press/projections/html/ecb.projections202509_ecbstaff~c0da697d54.en.html?utm_source=openai)

• Δάνεια νοικοκυριών. Σε στεγαστικό 100.000 ευρώ, 25ετίας, μια άνοδος 25 μονάδων βάσης στη μεταβλητή δόση μεταφράζεται σε περίπου 10–15 ευρώ τον μήνα. Στις 50 μονάδες, πλησιάζει τα 25–30 ευρώ. Μικρές μονάδες, πραγματικά ευρώ στην τσέπη. (https://www.ecb.europa.eu/press/projections/html/ecb.projections202509_ecbstaff~c0da697d54.en.html?utm_source=openai)

• Εθνικός λογαριασμός. Αν η Ευρώπη πάει σε άμεσες εθνικές συνεισφορές, το μερίδιο της Ελλάδας γύρω στο 2,05% σημαίνει τάξη μεγέθους 2,9 δισ. ευρώ. Αν το ποσό μοιραστεί σε τρία έτη, περί το 1 δισ. ετησίως. Αν επιλεχθεί κοινό χρέος της ΕΕ, το άμεσο κόστος ενδεχομένως περιορίζεται στο μερίδιο στους τόκους, της τάξης μερικών δεκάδων εκατ. ευρώ τον χρόνο, αλλά με δυνητική υποχρέωση στο μέλλον. (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX%3A32021B2221&utm_source=openai) (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai)

• Τουρισμός και ναυτιλία. Η σταθερότητα στην ευρωπαϊκή περιφέρειά μας ενισχύει την εμπιστοσύνη. Λιγότερος γεωπολιτικός θόρυβος σημαίνει χαμηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου στα δρομολόγια και πιο προβλέψιμο κόστος καυσίμων για τη ναυτιλία. Για τον τουρισμό, η ισορροπία στο ευρώ και η βελτίωση του κλίματος είναι έμμεσοι αλλά ουσιαστικοί παράγοντες. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)

• Πληθωρισμός και ευρώ. Αν η υπόθεση εκτροχιαστεί και πληγεί η εμπιστοσύνη, το ευρώ μπορεί να πιεστεί, ανεβάζοντας το κόστος εισαγόμενης ενέργειας. Αντιθέτως, ένα νομικά καθαρό σχέδιο θα στηρίξει το ευρώ και θα περιορίσει πληθωριστικές πιέσεις. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788)

Νομίσματα και ισοτιμίες

Η ισχυροποίηση του ευρώ σημαίνει φθηνότερες εισαγωγές ενέργειας αλλά πιο ακριβές διακοπές στην Ελλάδα για Αμερικανούς. Η αποδυνάμωση σημαίνει το αντίστροφο. Σε περιόδους νομικής και γεωπολιτικής αβεβαιότητας, οι αγορές τείνουν να τιμωρούν τα νομίσματα με υψηλότερο αντιληπτό κίνδυνο. Η ΕΚΤ, με τη στάση της, προστατεύει τον πυρήνα της εντολής της: καμία «διάχυση» της κεντρικής τραπεζικής ισχύος σε δημοσιονομικές λειτουργίες. Αυτό, από μόνο του, αποτελεί μήνυμα σταθερότητας για το ευρώ, εφόσον συνοδευτεί από πολιτικές λύσεις εντός συνθηκών. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai) (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/AUTO/?uri=CELEX%3A62021CC0045&utm_source=openai)

Ποιοτικός έλεγχος δεδομένων: τι ξέρουμε και τι όχι

• Ξέρουμε ότι το νομικό πλαίσιο των κυρώσεων επιτρέπει τη δέσμευση και τη διοχέτευση των καθαρών έκτακτων εσόδων από τα ακινητοποιημένα ρωσικά assets στην Ουκρανία. Αυτό έχει ήδη αποφασιστεί και εφαρμόζεται. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/02/12/immobilised-russian-assets-council-decides-to-set-aside-extraordinary-revenues/) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)

• Ξέρουμε ότι τα ποσά στη Euroclear είναι πολύ μεγάλα, κοντά στα 185–193 δισ. ευρώ. Και ότι τα ετήσια «κέρδη» εξαρτώνται από τα επιτόκια και τον τρόπο που λογίζονται τα απαγορευμένα κουπόνια. (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-29-strong-third-quarter-results.html)

• Ξέρουμε ότι η ΕΚΤ αρνείται backstop για να μην προσκρούσει στο άρθρο 123. Και ότι η νομολογία για τα προγράμματα αγοράς ομολόγων επιτρέπει δράση μόνο όταν υπηρετεί νομισματικούς σκοπούς, με σαφείς ασφαλιστικές δικλίδες. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai) (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/AUTO/?uri=CELEX%3A62021CC0045&utm_source=openai) (https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150618.en.html?utm_source=openai)

• Δεν ξέρουμε ακόμη τη λεπτομερή νομική διατύπωση της νέας πρότασης της Κομισιόν. Εκεί θα κριθεί αν πρόκειται για «profits only» σχήμα ή για υβρίδιο με κοινό χρέος, και ποιες εγγυήσεις θα δοθούν στο Βέλγιο και στην Euroclear. (https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02/)

• Δεν ξέρουμε αν και πώς θα αντιδράσει η Ρωσία στα δικαστήρια και στα αντίμετρα. Η ρητορική της είναι επιθετική, μιλώντας για «κλοπή» και προαναγγέλλοντας «πακέτο» απαντήσεων. Η αβεβαιότητα αυτή κοστολογείται στις αγορές. (https://www.reutersconnect.com/item/russia-prepares-retaliatory-measures-over-threat-to-its-frozen-assets-putin-says/dGFnOnJldXRlcnMuY29tLDIwMjU6bmV3c21sX1ZBNTU0NTI3MTEyMDI1UlAx)

Τι ακολουθεί: σενάρια και ορόσημα

Η ευρωπαϊκή πολιτική μηχανή θα κινηθεί σε τρεις άξονες:

• Νομικό κείμενο της Κομισιόν. Η Επιτροπή ετοιμάζει πρόταση που θα προσπαθήσει να κλειδώσει τη διάκριση «κέρδη, όχι κεφάλαιο», να περιγράψει ροές πληρωμών και να εισαγάγει ρήτρες εγγυήσεων που να καθησυχάζουν Βέλγιο και Euroclear. Η γλώσσα θα περάσει από το μικροσκόπιο δικαστών και αγορών. (https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02/)

• Πολιτική απόφαση για το εργαλείο. Αν δεν βγαίνουν τα κουκιά μόνο με τα κέρδη, χρειάζεται ή κοινό χρέος ή εθνικές συνεισφορές. Το πρώτο μοιράζει το κόστος στο χρόνο και στην Ευρώπη, αλλά θέλει συμφωνία στα ίδια μέσα της Ένωσης. Το δεύτερο είναι απλό αλλά πολιτικά δύσκολο. Η ΕΚΤ έβγαλε από την εξίσωση τη «μαγική» λύση μέσω του ισολογισμού της. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai)

• Βελγικές εγγυήσεις. Χωρίς ρητές, άμεσες, κοινές εγγυήσεις, το Βέλγιο δηλώνει ότι δεν θα αφήσει την Euroclear εκτεθειμένη. Η εικόνα δείχνει ότι ένα πακέτο επιμερισμού κινδύνου είναι η αναγκαία προϋπόθεση. (https://www.ft.com/content/320b66d1-0ff9-4cb7-bffd-47fbefcf3608?utm_source=openai)

Στο μεταξύ, η ΕΕ συνεχίζει να διοχετεύει τα καθαρά έκτακτα έσοδα που έχουν ήδη εγκριθεί προς την Ουκρανία. Αυτό είναι σημαντικό, διότι κρατά τον «σωλήνα» ανοιχτό όσο λύνεται το κύριο αίνιγμα. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)

Γιατί να νοιαστώ ως Έλληνας φορολογούμενος

Διότι εδώ συναντιούνται η γεωπολιτική με τη δόση του στεγαστικού. Αν η Ευρώπη βρει νομικά καθαρή λύση που μοιράζει δίκαια τον κίνδυνο, το κόστος για την Ελλάδα μπορεί να είναι πολύ μικρό σε άμεσο επίπεδο και η αγορά θα επιβραβεύσει τη σταθερότητα. Αν όμως η υπόθεση γίνει νομικοπολιτικό βάλτος, το risk premium θα ανέβει και θα πληρωθεί σε τόκους, spreads και λίγα-λίγα ευρώ στις δόσεις των δανείων.

Η πραγματικότητα είναι ότι η ΕΚΤ έκανε αυτό που επιβάλλει η εντολή της. Τώρα η μπάλα είναι στο γήπεδο της πολιτικής. Η Κομισιόν πρέπει να παρουσιάσει ένα κείμενο που στέκει, το Βέλγιο να πάρει εγγυήσεις που πείθουν, οι αγορές να δουν καθαρό μονοπάτι. Αν γίνουν αυτά, το ευρώ βγαίνει πιο ισχυρό, η Ουκρανία πιο ασφαλής και οι ευρωπαϊκοί προϋπολογισμοί πιο ήρεμοι. Αν όχι, το κόστος θα διαχυθεί. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788) (https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02/)

Συμπέρασμα

Το όχι της ΕΚΤ δεν είναι άρνηση στήριξης της Ουκρανίας. Είναι υπενθύμιση ότι η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να καλύπτει κενά της δημοσιονομικής και της εξωτερικής πολιτικής. Η Ευρώπη πρέπει να διαλέξει με ειλικρίνεια πώς θα πληρώσει, με ποιους κανόνες και με ποιες εγγυήσεις. Η τεχνική λεπτομέρεια εδώ δεν είναι γραφειοκρατία, είναι χρήμα. Η Ελλάδα, με τη μνήμη της κρίσης νωπή, έχει συμφέρον υπέρ μιας λύσης καθαρής, συντηρητικά σχεδιασμένης και καλά θωρακισμένης. Μπορεί να μη μας αρέσει, αλλά αυτός είναι ο δρόμος για λιγότερη αβεβαιότητα και χαμηλότερο επιτόκιο. (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai)

Σε αυτό το πλαίσιο, αξίζει να κρατήσουμε δυο σταθερές. Πρώτον, οι ήδη εγκεκριμένες ροές από τα «κέρδη» συνεχίζουν να τροφοδοτούν την Ουκρανία. Δεύτερον, οτιδήποτε ακουμπά στη Euroclear και στο βελγικό δίκαιο θα απαιτήσει κοινές ευρωπαϊκές εγγυήσεις για να μην επιβαρυνθεί δυσανάλογα μια χώρα και ένας θεματοφύλακας. Όσο πιο γρήγορα και καθαρά κλείσει αυτή η θεσμική εξίσωση, τόσο μικρότερος ο λογαριασμός για όλους μας. (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/) (https://www.ft.com/content/320b66d1-0ff9-4cb7-bffd-47fbefcf3608?utm_source=openai)

---

Αναφορές σε πηγές:

• Η είδηση για το μπλοκάρισμα από την ΕΚΤ και η αιτιολόγηση περί απαγόρευσης νομισματικής χρηματοδότησης: Financial Times, Reuters (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788) (https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788?utm_source=openai) (https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02/)
• Οι αποφάσεις του Συμβουλίου για χρήση «έκτακτων εσόδων» από ακινητοποιημένα ρωσικά assets: Consilium (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/02/12/immobilised-russian-assets-council-decides-to-set-aside-extraordinary-revenues/) (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/)
• Τα μεγέθη Euroclear για τα ακινητοποιημένα ποσά και τις ροές: Euroclear disclosures (https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-29-strong-third-quarter-results.html)
• Η παρουσίαση του «reparations loan» και το πολιτικό πλαίσιο: Euronews (https://www.euronews.com/my-europe/2025/09/26/brussels-pitches-140-billion-loan-to-ukraine-based-on-russias-frozen-assets)
• Η στάση του Βελγίου και οι απαιτούμενες εγγυήσεις: Financial Times, Brussels Signal (https://www.ft.com/content/320b66d1-0ff9-4cb7-bffd-47fbefcf3608?utm_source=openai) (https://brusselssignal.eu/2025/11/ec-sends-experts-to-reassure-belgium-over-use-of-frozen-russian-assets/)
• Το νομικό πλαίσιο του άρθρου 123 και η σχετική νομολογία: EUR-Lex, ECB/ECJ context (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/AUTO/?uri=CELEX%3A62021CC0045&utm_source=openai) (https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150618.en.html?utm_source=openai)
• Οι τεχνικές υποθέσεις για τον καταμερισμό βάσει GNI και οι μακροπαραδοχές πληθωρισμού: EUR-Lex, ECB projections (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX%3A32021B2221&utm_source=openai) (https://www.ecb.europa.eu/press/projections/html/ecb.projections202509_ecbstaff~c0da697d54.en.html?utm_source=openai)
• Η ρητορική και οι προειδοποιήσεις της Μόσχας: Reuters Connect (https://www.reutersconnect.com/item/russia-prepares-retaliatory-measures-over-threat-to-its-frozen-assets-putin-says/dGFnOnJldXRlcnMuY29tLDIwMjU6bmV3c21sX1ZBNTU0NTI3MTEyMDI1UlAx)