Ολοκληρώθηκε με επιτυχία η δημόσια πρόταση της Euronext: Πάνω από 70% η συμμετοχή για την εξαγορά της ΕΧΑΕ

Η υπόθεση που παρακολουθούσαμε μέρα με τη μέρα έκλεισε όπως αναμενόταν: η Euronext εξασφάλισε ποσοστό άνω του 70% στην Ελληνικά Χρηματιστήρια, την εταιρεία που λειτουργεί το Χρηματιστήριο Αθηνών. Με απλά λόγια, ο μεγαλύτερος πανευρωπαϊκός όμιλος αγορών αποκτά τον έλεγχο της ΕΧΑΕ, χωρίς να φτάνει ακόμη το 90% που θα επέτρεπε άμεση υποχρεωτική εξαγορά των υπολοίπων μετόχων και διαγραφή από το ταμπλό. Το αποτέλεσμα ανακοινώθηκε επίσημα σήμερα, με διακανονισμό των ανταλλαγών στις 24 Νοεμβρίου όπως ήταν προγραμματισμένο (https://www.euronext.com/en/investor-relations/financial-information/news/euronext-receives-regulatory-approvals-hellenic, https://live.euronext.com/en/products/equities/company-news/2025-10-06-euronext-nv-has-received-relevant-regulatory-approvals).

Γιατί έχει σημασία; Διότι η Αθήνα περνά από το καθεστώς μιας περιφερειακής αγοράς με περιορισμένη διεθνή διασύνδεση, σε ένα ομοσπονδιακό περιβάλλον που ενώνει Παρίσι, Άμστερνταμ, Μιλάνο και άλλες αγορές σε κοινή τεχνική πλατφόρμα, κοινά πρότυπα εκτέλεσης και πιο βαθιά δεξαμενή κεφαλαίων. Όταν συγκεντρώνεις ρευστότητα, συνήθως μειώνεις τα spreads, δηλαδή τη διαφορά μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης, και διευκολύνεις τις εκδόσεις κεφαλαίου. Ο διευθύνων σύμβουλος της Euronext, Stéphane Boujnah, το είπε ευθέως: «Αυτό που φέρνουμε στο Χρηματιστήριο Αθηνών είναι μια σύνδεση με μια πανευρωπαϊκή, παγκόσμια αγορά» (https://www.euronext.com/en/news/euronext-joins-cac-40r-milestone-decade-transformation).

Παρά την αισιοδοξία, υπήρξε και πολιτικός θόρυβος. Η μείωση του ελαχίστου ορίου επιτυχίας της πρότασης από 67% στο 50% συν μία μετοχή εγκρίθηκε λίγες ημέρες πριν τη λήξη της περιόδου αποδοχής. Αυτή η αναθεώρηση στηρίχθηκε σε πρόσφατη νομοθετική αλλαγή και σε απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, γεγονός που επέτρεψε στην προσφορά να καταστεί ανεπιφύλακτη και να κλείσει με απλή πλειοψηφία (https://www.e-nomothesia.gr/kat-ekpaideuse/nomos-5237-2025.html?utm_source=openai, https://live.euronext.com/en/products/equities/company-news/2025-11-10-approval-revision-voluntary-share-exchange-tender-offer). Κάποιοι μικρομέτοχοι και επικριτικά μέσα μίλησαν για «πίεση» ώστε να αποδεχθούν. Στο τέλος της ημέρας, όμως, η ουσία είναι ποιος ωφελείται και με ποιον τρόπο. Ας το ξεδιπλώσουμε.

Πώς φτάσαμε εδώ, με δύο λόγια

• Η προσφορά ήταν προαιρετική, με σχέση ανταλλαγής 20 μετοχές ΕΧΑΕ για 1 νέα μετοχή Euronext. Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΧΑΕ στήριξε ομόφωνα. Η περίοδος αποδοχής άνοιξε 6 Οκτωβρίου και έκλεισε 17 Νοεμβρίου, 14:00 ώρα Ελλάδας (https://www.euronext.com/en/news/euronext-joins-cac-40r-milestone-decade-transformation, https://live.euronext.com/en/products/equities/company-news/2025-10-06-euronext-nv-has-received-relevant-regulatory-approvals).
• Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ενέκρινε την αναθεώρηση του ελαχίστου ορίου αποδοχής στο 50%+1, χωρίς παράταση, επιτρέποντας την ολοκλήρωση με απλή πλειοψηφία. Μετά την ολοκλήρωση των ελέγχων καταλληλότητας, η προσφορά έγινε ανεπιφύλακτη (https://live.euronext.com/en/products/equities/company-news/2025-11-10-approval-revision-voluntary-share-exchange-tender-offer).
• Τα επίσημα αποτελέσματα σήμερα επιβεβαίωσαν συμμετοχή άνω του 70%, άρα απόκτηση ελέγχου. Η παράδοση των νέων μετοχών Euronext σε όσους αποδέχθηκαν έχει οριστεί για 24 Νοεμβρίου (https://www.euronext.com/en/investor-relations/financial-information/news/euronext-receives-regulatory-approvals-hellenic).

Αυτό είναι το τυπικό. Το ουσιαστικό είναι τι σημαίνει για την αγορά, το κόστος συναλλαγών, τους εκδότες, τους επενδυτές και την πραγματική οικονομία.

Νομικό και ρυθμιστικό πλαίσιο, με απλά λόγια

Δύο «κλειδιά» άνοιξαν την πόρτα στην επιτυχία:

• Η αλλαγή του άρθρου 21 του νόμου περί δημοσίων προτάσεων, που επιτρέπει αναθεώρηση όρων, συμπεριλαμβανομένης της μείωσης του ελαχίστου αποδοχής, μέχρι πέντε εργάσιμες πριν τη λήξη. Αυτό έδωσε στην Euronext τη δυνατότητα να ρίξει το κατώφλι στο 50%+1 (https://www.e-nomothesia.gr/kat-ekpaideuse/nomos-5237-2025.html?utm_source=openai).
• Η απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς να εγκρίνει αυτή την αναθεώρηση, διατηρώντας αμετάβλητη την καταληκτική προθεσμία. Μετά τις επιπλέον ρυθμιστικές εγκρίσεις, η προσφορά έγινε ανεπιφύλακτη (https://live.euronext.com/en/products/equities/company-news/2025-11-10-approval-revision-voluntary-share-exchange-tender-offer).

Τι γίνεται με τα δικαιώματα της μειοψηφίας; Στην Ελλάδα, αν ο προτείνων φτάσει ή ξεπεράσει το 90% των δικαιωμάτων ψήφου, αποκτά δικαίωμα υποχρεωτικής εξαγοράς των υπολοίπων (squeeze out) εντός τριών μηνών, στην ίδια τιμή με τη δημόσια πρόταση. Αντίστοιχα, οι μειοψηφούντες έχουν δικαίωμα να απαιτήσουν εξαγορά τους στην ίδια τιμή (sell out). Κάτω από το 90% αυτά δεν ενεργοποιούνται. Παράλληλα, τροποποιήθηκε και το άρθρο 17 παράγραφος 5 του ν. 3371/2005 για διαγραφές σε διασυνοριακούς μετασχηματισμούς. Σε περιπτώσεις όπου οι μέτοχοι λαμβάνουν μετοχές εισηγμένες σε ρυθμιζόμενη αγορά άλλου κράτους μέλους, το αυστηρό όριο 95% δεν εφαρμόζεται με τον ίδιο τρόπο, αλλά ισχύουν γενικοί εταιρικοί κανόνες με αυξημένες πλειοψηφίες. Πρακτικά, μειώνεται το «βέτο» πολύ μικρών μειοψηφιών σε σενάρια διασυνοριακής δομής (https://www.e-nomothesia.gr/kat-ekpaideuse/nomos-5237-2025.html?utm_source=openai).

Στο σημείο αυτό, το εύλογο ερώτημα είναι: ποιος ωφελείται από τη μείωση του ορίου; Σίγουρα ο προτείνων, διότι μειώνει τον εκτελεστικό κίνδυνο. Οι μειοψηφούντες, αν και διατηρούν δικαιώματα, χάνουν διαπραγματευτική ισχύ όταν η πλειοψηφία «κλειδώνει» ευκολότερα. Εδώ χρειάζεται πολιτική και ρυθμιστική προσοχή ώστε η ενοποίηση να γίνει με διαφάνεια και να μην «τιμωρεί» τον μικρό μέτοχο.

Τι αλλάζει πρακτικά τώρα και σε ορίζοντα 12 έως 24 μηνών

Στις 24 Νοεμβρίου ολοκληρώνεται ο διακανονισμός: όσοι αποδέχθηκαν θα λάβουν τις νέες μετοχές Euronext, ενώ οι μετοχές ΕΧΑΕ τους μεταβιβάζονται στον όμιλο. Στην καθημερινή συναλλαγή, τίποτα θεαματικό δεν αλλάζει την πρώτη μέρα. Οι ελληνικοί τίτλοι συνεχίζουν να διαπραγματεύονται στην Αθήνα, με τα σημερινά κανάλια εκκαθάρισης και διακανονισμού.

Το σημαντικό βρίσκεται στο «μετά». Η Euronext ακολουθεί ένα σταθερό μοντέλο ενοποίησης:

• Μετεγκατάσταση στην Optiq, το ιδιόκτητο σύστημα συναλλαγών, που προσφέρει χαμηλές καθυστερήσεις, υψηλή σταθερότητα και κοινά πρωτόκολλα για τις αγορές του ομίλου (https://www.euronext.com/en/about/media/euronext-press-releases/successful-migration-borsa-italiana-equity-and-etf-markets?utm_source=openai).
• Ένταξη στο Single Order Book, δηλαδή σε ένα «ενιαίο βιβλίο εντολών» ανά τίτλο, όπου συγκεντρώνονται όλες οι εντολές αγοράς και πώλησης από τα μέλη των επιμέρους αγορών. Αυτό τείνει να συγκεντρώνει ρευστότητα, να μειώνει τα spreads και να αυξάνει το βάθος κοντά στην καλύτερη τιμή.
• Ενοποίηση post trade, δηλαδή εκκαθάρισης και διακανονισμού, μέσω Euronext Clearing ως κεντρικού αντισυμβαλλόμενου, CCP, και του δικτύου CSDs Euronext Securities. Εκεί γίνονται οι μεγαλύτερες εξοικονομήσεις για την αγορά, διότι το κόστος μετά την εκτέλεση είναι συχνά ο βαρύτερος λογαριασμός για επενδυτές και μεσολαβητές (https://www.euronext.com/en/investor-relations/financial-information/news/euronext-statement-regarding-recent-press).

Η εμπειρία του Μιλάνου, που είναι το πιο κοντινό προηγούμενο, είναι διδακτική. Μετά τη μετάβαση στο Optiq, οι μέσες αποστάσεις προσφοράς και ζήτησης στα μεγάλα ιταλικά χαρτιά μειώθηκαν κατά περίπου 1,3 μονάδες βάσης και το «βάθος» κοντά στη βέλτιστη τιμή αυξήθηκε. Με απλά λόγια, το αόρατο κόστος εκτέλεσης έπεσε. Για μεγάλες εντολές, αυτό μεταφράζεται σε ουσιαστικό οικονομικό όφελος ανά εκατομμύριο ευρώ συναλλαγής (https://www.euronext.com/en/about/media/euronext-press-releases/successful-migration-borsa-italiana-equity-and-etf-markets?utm_source=openai).

Κόστος συναλλαγών: trading, εκκαθάριση, διακανονισμός

Για τον ιδιώτη, και πολλές φορές και για τον θεσμικό, το τελικό «all in» κόστος μιας συναλλαγής δεν είναι μόνο η προμήθεια του broker. Είναι τα δομικά τέλη του Χρηματιστηρίου, της εκκαθάρισης και του διακανονισμού. Σήμερα, ενδεικτικοί ελληνικοί τιμοκατάλογοι δείχνουν ότι υπέρ αγοράς και εκκαθάρισης χρεώνεται ποσοστό επί της αξίας συναλλαγής που μπορεί να φτάνει, μαζί με πάγια ανά εντολή, αρκετές μονάδες βάσης. Για μια εντολή 5.000 ευρώ, αυτό αντιστοιχεί σε μερικά ευρώ προτού καν προστεθεί η προμήθεια του broker (eurobankequities_gr_000002).

Σε περιβάλλον Euronext, οι χρεώσεις τείνουν να είναι περισσότερο «ανά συναλλαγή» και λιγότερο ποσοστιαίες επί της αξίας, ειδικά στο clearing και στο settlement. Αν και κάθε αγορά έχει ιδιαιτερότητες και πακέτα τιμολόγησης, η ενοποίηση του post trade έχει αποδειχθεί ότι συμπιέζει το τελικό κόστος, ιδιαίτερα για ενεργούς χρήστες με πολλές εντολές μεσαίου μεγέθους. Το κλειδί είναι ο χρόνος και το πλήρες «cut over» του ελληνικού post trade στο οικοσύστημα Euronext. Μέχρι τότε, ισχύει το σημερινό καθεστώς στην Αθήνα (https://www.euronext.com/en/investor-relations/financial-information/news/euronext-statement-regarding-recent-press, eurobankequities_gr_000002).

Market data: πιθανή αύξηση κόστους για επαγγελματίες και αναδιανομείς

Υπάρχει όμως και η άλλη πλευρά του νομίσματος: τα δεδομένα αγοράς. Τα market data είναι τα real time στοιχεία τιμών, βάθους βιβλίου και όγκου. Σήμερα η ΕΧΑΕ τιμολογεί σχετικά χαμηλά, ειδικά για επαγγελματική χρήση Level 2 και για non display άδειες που χρειάζονται αλγόριθμοι, back office και risk. Μετά την ένταξη στο πλαίσιο της Euronext, τα ελληνικά δεδομένα θα μπουν σε ένα ενιαίο μοντέλο χρεώσεων. Αν κρίνουμε από τα ισχύοντα price lists στις άλλες αγορές, τα per user επαγγελματικά τέλη είναι υψηλότερα από τα σημερινά της Αθήνας και οι άδειες αναδιανομής πιο σύνθετες. Αυτό σημαίνει ότι μικροί brokers και fintechs θα πρέπει να προϋπολογίσουν αυξημένα πάγια και να διαλέξουν προσεκτικά ανάμεσα σε continuous streams ή snapshot μοντέλα (connect2_euronext_com_000001, athexgroup_gr_000011).

Για το λιανικό κοινό, τα πράγματα είναι λιγότερο ανησυχητικά. Οι χρεώσεις ανά συσκευή για delayed δεδομένα ή ακόμη και για βασικά real time πακέτα παραμένουν συνήθως σε λογικά επίπεδα. Το πρόβλημα εντοπίζεται στα πάγια αναδιανομής και στις non display άδειες που βαραίνουν κυρίως τους επαγγελματίες.

Η «ενιαία ταινία» δεδομένων στην ΕΕ και τι αλλάζει

Η Ευρώπη εισάγει την consolidated tape, δηλαδή μια «ενιαία ταινία» που θα συγκεντρώνει pre trade και post trade δεδομένα από όλες τις ευρωπαϊκές πλατφόρμες. Σκοπός είναι πιο καθαρή εικόνα αγοράς και μεγαλύτερη διαφάνεια. Η Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών, η ESMA, έχει ξεκινήσει τη διαδικασία επιλογής παρόχου για το tape μετοχών και ETFs, ενώ για τα ομόλογα έχει ήδη επιλεγεί πάροχος. Σημειώστε ότι το tape δεν υποκαθιστά τα εμπορικά δεδομένα βάθους βιβλίου, αλλά λειτουργεί συμπληρωματικά. Τα 15λεπτα καθυστερημένα δεδομένα θα είναι δωρεάν, ενώ τα real time θα παρέχονται με μοντέλο κατανομής εσόδων που στηρίζεται στην αρχή «εύλογης εμπορικής βάσης» (https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-launches-selection-consolidated-tape-provider-shares-and-etfs, https://finance.ec.europa.eu/publications/oil-price-cap_en, https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2023/06/23/boosting-ammunition-production-in-the-eu-defence-industry-council-ready-to-negotiate-with-the-european-parliament/).

Για τους ιδιώτες επενδυτές, αυτό μάλλον σημαίνει πιο εύκολη πρόσβαση σε βασική πληροφόρηση. Για τους μικρούς παρόχους, σημαίνει ότι θα πρέπει να ευθυγραμμίσουν τις άδειες τους με το νέο πλαίσιο και να κοστολογήσουν σωστά τις ανάγκες των πελατών τους.

Τεχνική εκτέλεση και ποιότητα αγοράς: τι μας λέει η Ιταλία

Ας εξηγήσουμε τους όρους με απλά λόγια:

• Optiq είναι η μηχανή συναλλαγών, το «software» που διαχειρίζεται τις εντολές αγοράς και πώλησης. Προσφέρει κοινά πρωτόκολλα για όλες τις αγορές του ομίλου, άρα λιγότερη τεχνική πολυπλοκότητα για τα μέλη.
• Single Order Book είναι η συγκέντρωση όλων των εντολών για έναν τίτλο σε μία δεξαμενή ρευστότητας. Αντί να έχουμε νησίδες ρευστότητας ανά χώρα, έχουμε κοινή εικόνα και βαθύτερο βιβλίο.
• CCP, ο κεντρικός αντισυμβαλλόμενος, μπαίνει ανάμεσα σε αγοραστή και πωλητή μετά την εκτέλεση, ζητά περιθώρια ασφάλειας και μειώνει τον πιστωτικό και λειτουργικό κίνδυνο αθέτησης. Είναι κρίσιμος για τη σταθερότητα.
• CSD, ο κεντρικός θεματοφύλακας, είναι η υποδομή όπου «ζουν» οι τίτλοι και γίνεται ο διακανονισμός.

Η μετεγκατάσταση της Borsa Italiana στην Optiq έδειξε μετρήσιμη βελτίωση της «ποιότητας αγοράς»: μικρότερα spreads, μεγαλύτερο βάθος, περισσότερη παρουσία στη βέλτιστη ευρωπαϊκή τιμή. Αυτές οι αλλαγές, όταν διατηρούνται, μειώνουν το απαιτούμενο ασφάλιστρο ρευστότητας που ενσωματώνουν οι επενδυτές στις αποτιμήσεις. Σε απλές κουβέντες, ρίχνουν κατά λίγα δέκατα της μονάδας το κόστος ιδίων κεφαλαίων, ιδίως για mid caps. Δεν είναι πανάκεια, αλλά είναι διαρκές, σωρευτικό όφελος που μετράει στο WACC, δηλαδή στο σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίου μιας εταιρείας (https://www.euronext.com/en/about/media/euronext-press-releases/successful-migration-borsa-italiana-equity-and-etf-markets?utm_source=openai).

Ποιος ωφελείται και ποιος κινδυνεύει, ακολουθώντας το χρήμα

• Εκδότες μεγάλης και μεσαίας κεφαλαιοποίησης. Κερδίζουν από μικρότερα spreads, βαθύτερο βιβλίο και ευρύτερη επενδυτική βάση. Με τον χρόνο, μειώνεται το κόστος κεφαλαίου και ανεβαίνει η ελκυστικότητα για αυξήσεις κεφαλαίου και εισαγωγές (https://www.euronext.com/en/about/media/euronext-press-releases/successful-migration-borsa-italiana-equity-and-etf-markets?utm_source=openai).
• Θεσμικοί επενδυτές και μεγάλα μέλη. Η ενιαία πρόσβαση σε πολλές αγορές, η ομογενοποίηση κανόνων και το εκκαθαριστικό οικοσύστημα της Euronext ρίχνουν το unit cost ανά συναλλαγή, ιδίως σε υψηλούς όγκους. Η προβλεψιμότητα του κόστους είναι επίσης κέρδος (https://www.euronext.com/en/investor-relations/financial-information/news/euronext-statement-regarding-recent-press).
• Ιδιώτες επενδυτές. Πέρα από το πιθανό χαμηλότερο «all in» κόστος, τα μοντέλα βέλτιστης εκτέλεσης, όπως το Best of Book της Euronext, έχουν δείξει βελτιώσεις τιμής σε αρκετές περιπτώσεις στη Γαλλία. Η Αρχή Κεφαλαιαγοράς της Γαλλίας, η AMF, επισημαίνει ότι τα οφέλη εξαρτώνται από τις συνθήκες αγοράς, άρα χρειάζεται ex post μέτρηση και στην Ελλάδα (amf_france_org_000003).
• Μικροί εγχώριοι brokers και data vendors. Εδώ υπάρχει πίεση. Τα επαγγελματικά fees Level 2 και οι άδειες αναδιανομής στο πλαίσιο Euronext είναι υψηλότερα από τα σημερινά της ΕΧΑΕ. Αυτό αυξάνει τα πάγια, ειδικά για μικρούς παίκτες χωρίς κλίμακα. Πιθανές λύσεις είναι συνεργασίες με General Clearing Members ή χαρακτηρισμός ως Retail Member Organisation για καλύτερους όρους στο retail flow. Αλλά η προσαρμογή έχει κόστος και θέλει σχέδιο (connect2_euronext_com_000001, athexgroup_gr_000011).
• Εργαζόμενοι σε ΕΧΑΕ και ATHEXCSD. Οι συνέργειες κόστους σε τέτοιες ενοποιήσεις συχνά σημαίνουν ορθολογικοποίηση ρόλων. Χρειάζονται ρητές δεσμεύσεις για διατήρηση κρίσιμων λειτουργιών στην Αθήνα, αλλιώς η κοινωνική αποδοχή θα είναι εύθραυστη.

Η ελληνική γωνία: από τραπεζοκεντρική χρηματοδότηση σε πιο ισορροπημένη αγορά κεφαλαίου

Η Ελλάδα παραμένει τραπεζοκεντρική οικονομία, με την πλειονότητα της χρηματοδότησης να περνά από τις τράπεζες. Η χρηματιστηριακή κεφαλαιοποίηση ως ποσοστό του ΑΕΠ κινείται σημαντικά χαμηλότερα από τον μέσο όρο της ΕΕ. Η ευρωπαϊκή πολιτική για Ένωση Κεφαλαιαγορών ακριβώς αυτό προσπαθεί να αλλάξει: περισσότερη χρηματοδότηση μέσω αγορών, ιδίως για ΜμΕ. Η ενσωμάτωση της Αθήνας στην Euronext ευθυγραμμίζεται με αυτό το όραμα, εφόσον συνοδευτεί από κανόνες και κίνητρα που μειώνουν το κόστος εισαγωγής, αυξάνουν την αναλυτική κάλυψη και ενθαρρύνουν τις εξαγωγικές επιχειρήσεις να αντλήσουν ίδια κεφάλαια (publications_europa_eu_000002).

Το μακροοικονομικό περιβάλλον βοηθά. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, μετά τη μάχη με τον πληθωρισμό, βρίσκεται σε πιο ουδέτερη τροχιά. Όταν τα επιτόκια σταθεροποιούνται, οι αποτιμήσεις σταθεροποιούνται και τα παράθυρα για πρωτογενείς εκδόσεις ανοίγουν ευκολότερα. Σε αυτό το πλαίσιο, η μείωση των frictions συναλλαγής μπορεί να συμπιέσει το ασφάλιστρο κινδύνου και να ρίξει οριακά το WACC για τις ελληνικές εταιρείες, κάνοντας περισσότερα επενδυτικά σχέδια βιώσιμα.

Στην πραγματική οικονομία, αυτό μεταφράζεται σε κάτι πολύ συγκεκριμένο: φθηνότερο κεφάλαιο για επενδύσεις σε πράσινη μετάβαση, logistics, τεχνολογία και εξαγωγική μεταποίηση. Η Ελλάδα, υπερ-εξαρτημένη από τουρισμό και ναυτιλία, χρειάζεται αυτό το «δεύτερο πόδι» για να γίνει λιγότερο ευάλωτη σε εξωτερικά σοκ. Δεν αρκεί να αυξηθεί ο τζίρος στο ταμπλό. Πρέπει να αυξηθούν οι εκδόσεις με ουσία, οι θέσεις εργασίας και η παραγωγικότητα.

Αγορές έναντι πραγματικής οικονομίας: να μην χαθούμε στις οθόνες

Οι αγορές μπορούν να εντυπωσιάσουν με νούμερα. Η πραγματική οικονομία όμως μετριέται σε μισθούς, επενδύσεις και δουλειές. Στην πράξη, η βελτίωση της ρευστότητας και του κόστους συναλλαγών είναι απαραίτητη συνθήκη, όχι ικανή. Για να γίνει ικανή, χρειάζονται:

• Ρητές και δημοσιευμένες χρεώσεις για trading, clearing και data με «οροφές» και μεταβατικά προστατευτικά για μικρούς παίκτες.
• Πρόγραμμα για ΜμΕ, με απλοποιημένο ενημερωτικό, στοχευμένη φορολογική μεταχείριση και πλαίσιο αναλυτικής κάλυψης.
• Καθαρός οδικός χάρτης Optiq και Single Order Book με ημερομηνίες, ώστε η αγορά να προετοιμαστεί.

Ρυθμιστικοί και λειτουργικοί κίνδυνοι: συγκέντρωση ισχύος και DORA

Η συγκέντρωση πολλών αγορών στην ίδια πλατφόρμα φέρνει οφέλη κλίμακας, αλλά και συγκέντρωση κινδύνων. Ο κανονισμός DORA για τον επιχειρησιακό ψηφιακό κίνδυνο επιβάλλει τεστ διείσδυσης με σενάρια πραγματικών απειλών, σχέδια συνέχειας και αυστηρή εποπτεία κρίσιμων τρίτων παρόχων. Η μετάβαση της Αθήνας θα πρέπει να περάσει από drills failover και σαφείς διαδικασίες ανάκαμψης πριν το cut over. Αυτό δεν είναι γραφειοκρατία, είναι προϋπόθεση αξιοπιστίας σε μια εποχή κυβερνοκινδύνων.

Δίκαιη πρόσβαση και εκτέλεση για το λιανικό

Η υπόσχεση «καλύτερης εκτέλεσης» για τους ιδιώτες πρέπει να επιβεβαιωθεί με δεδομένα. Στη Γαλλία, ανεξάρτητες αναλύσεις έδειξαν ότι μοντέλα όπως το Best of Book βελτιώνουν τις τιμές σε αρκετά σενάρια, όχι όμως παντού και πάντα. Στην Ελλάδα, οι αρχές θα πρέπει να ζητήσουν δημοσίευση στοιχείων price improvement και να διασφαλίσουν ότι η πρόσβαση σε εργαλεία και δεδομένα δεν δημιουργεί δύο ταχύτητες εμπόρους. Η διαφάνεια εδώ είναι κλειδί, και ο πήχης έχει ανέβει πανευρωπαϊκά με την αναθεώρηση του MiFIR και του MiFID (amf_france_org_000003, https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2023/06/23/boosting-ammunition-production-in-the-eu-defence-industry-council-ready-to-negotiate-with-the-european-parliament/).

Τι ακολουθεί: ορόσημα και λίστα ελέγχου της επόμενης ημέρας

• Επίσημα αποτελέσματα αποδοχής: δημοσιεύτηκαν σήμερα, με ποσοστό πάνω από 70% και απόκτηση ελέγχου. Διακανονισμός στις 24 Νοεμβρίου με πίστωση των νέων μετοχών Euronext στους δικαιούχους (https://www.euronext.com/en/investor-relations/financial-information/news/euronext-receives-regulatory-approvals-hellenic).
• Ανακοίνωση οδικού χάρτη ενοποίησης: χρειαζόμαστε σαφές χρονοδιάγραμμα για Optiq, ένταξη στο Single Order Book και, κυρίως, για την επέκταση του Euronext Clearing και του Euronext Securities στην Ελλάδα. Εκεί θα φανεί η πραγματική μείωση του «all in» κόστους (https://www.euronext.com/en/investor-relations/financial-information/news/euronext-statement-regarding-recent-press).
• Δημοσίευση ειδικής γραμμής «Euronext Athens» στα market data με διαφανείς χρεώσεις και μεταβατικές προβλέψεις για μικρά μέλη. Οι υφιστάμενοι κατάλογοι της Euronext αποτελούν οδηγό για το τι να περιμένουμε, αλλά χρειάζεται ελληνική προσαρμογή (connect2_euronext_com_000001).
• Πανευρωπαϊκά, αναμένουμε την επιλογή παρόχου για την «ενιαία ταινία» μετοχών από την ESMA και την περαιτέρω εξειδίκευση του μοντέλου κατανομής εσόδων. Αυτό θα επηρεάσει και την προσβασιμότητα στα βασικά δεδομένα για τους Έλληνες επενδυτές και παρόχους (https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-launches-selection-consolidated-tape-provider-shares-and-etfs, https://finance.ec.europa.eu/publications/oil-price-cap_en).

Γιατί να με ενδιαφέρει ως επενδυτή ή επιχειρηματία στην Ελλάδα

• Αν είστε μικροεπενδυτής, πρακτικά μπορεί να δείτε πιο σφιχτές τιμές και καλύτερη εκτέλεση, με ευκολότερη πρόσβαση σε πληροφορία. Προσοχή όμως στο συνολικό κόστος και στη διαφάνεια των πακέτων εκτέλεσης που σας προσφέρει ο broker σας.
• Αν είστε θεσμικός ή ενεργός trader, τα οφέλη κλίμακας της Euronext, ειδικά μετά την ενοποίηση clearing και settlement, πιθανόν να ρίξουν το unit cost ανά συναλλαγή. Η πρόσβαση στο ενιαίο βιβλίο και η καλύτερη διαμόρφωση τιμής κοντά στο κλείσιμο είναι χειροπιαστά οφέλη.
• Αν είστε εκδότης, ειδικά mid cap, η μεγαλύτερη ρευστότητα και η ευρύτερη επενδυτική βάση μπορούν να μειώσουν το ασφάλιστρο ρευστότητας, να αυξήσουν τη ζήτηση σε αυξήσεις κεφαλαίου και να συμπιέσουν το κόστος ιδίων κεφαλαίων. Σε ένα περιβάλλον πιο ουδέτερων επιτοκίων, αυτό μπορεί να κάνει τη διαφορά μεταξύ ενός επενδυτικού σχεδίου που «βγαίνει» ή όχι.
• Αν είστε μικρός broker ή fintech, πρέπει από τώρα να κάνετε budget για data και άδειες. Συζητήστε συνεργασίες με general clearing members, εξετάστε retail designations, επανασχεδιάστε τα offerings σας. Το χειρότερο είναι να βρεθείτε προ τετελεσμένων με αυξήσεις παγίων χωρίς σχέδιο αντιμετώπισης (connect2_euronext_com_000001, athexgroup_gr_000011).

Ποιοτικός έλεγχος δεδομένων, για να μην παρασυρόμαστε

• Οι συγκρίσεις κόστους πρέπει να γίνονται «all in», δηλαδή να υπολογίζουμε trading, clearing και settlement. Πολλές φορές οι μεγαλύτερες εξοικονομήσεις έρχονται μετά την ενοποίηση του post trade, όχι με το που αλλάζει η μηχανή συναλλαγών (https://www.euronext.com/en/investor-relations/financial-information/news/euronext-statement-regarding-recent-press).
• Τα «ρεκόρ τζίρων» είναι ονομαστικά. Αυτό που ενδιαφέρει είναι ο μέσος ημερήσιος τζίρος σε πραγματικούς όρους και το μερίδιο ξένων, διότι αυτά δείχνουν αν η αγορά «βαθαίνει» ουσιαστικά.
• Η αισθητική βελτίωση spreads σε μονάδες βάσης είναι τεχνικά μικρή, αλλά οικονομικά σημαντική στην κλίμακα εκατομμυρίων. Μην την υποτιμάτε.

Η μεγάλη εικόνα, χωρίς ωραιοποιήσεις

Η ενοποίηση της ΕΧΑΕ στην Euronext δεν είναι ένα ακόμη M&A. Είναι μια δομική στροφή της Αθήνας προς μια ενιαία ευρωπαϊκή υποδομή κεφαλαιαγορών. Αν πετύχει, θα λύσει χρόνιες παθογένειες της ελληνικής αγοράς: περιορισμένο βάθος, υψηλό αόρατο κόστος για μεγάλες εντολές, χαμηλή ορατότητα στο εξωτερικό. Από την άλλη, συγκεντρώνει ισχύ σε trading, data και post trade. Αυτό χρειάζεται ενεργή ρύθμιση, διαφάνεια στις χρεώσεις και μεταβατική προστασία για τους μικρούς, ώστε να μην έχουμε αγορά δύο ταχυτήτων.

Η Ευρώπη, με την αναθεώρηση MiFIR και MiFID και τη «ζωντανή» προσπάθεια για consolidated tape, δίνει τα εργαλεία. Η Euronext έχει το λειτουργικό «playbook». Η Ελλάδα πρέπει να φροντίσει να μετατραπεί η τεχνική βελτίωση σε πραγματική χρηματοδότηση της οικονομίας: περισσότερες εισαγωγές ουσίας, περισσότερες αυξήσεις κεφαλαίου, χαμηλότερο WACC για επιχειρήσεις που επενδύουν και εξάγουν. Αλλιώς, θα έχουμε αλλάξει μηχανή, αλλά όχι συνήθειες (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2023/06/23/boosting-ammunition-production-in-the-eu-defence-industry-council-ready-to-negotiate-with-the-european-parliament/, publications_europa_eu_000002).

Συμπέρασμα

Μπορεί να μην αρέσει σε όλους, αλλά η κλίμακα μετράει. Η Αθήνα μόνη της έχει περιορισμένη εμβέλεια. Η Euronext φέρνει κλίμακα, τεχνολογία και δίκτυο επενδυτών. Δεν είναι πανάκεια. Είναι εργαλείο. Αν συνδυαστεί με καθαρό πλάνο ενοποίησης, διαφανή και προβλέψιμα χρεολόγια, προστασία μικρών παικτών και δημόσιες πολιτικές που ενθαρρύνουν τη χρηματοδότηση ΜμΕ, τότε το όφελος θα είναι χειροπιαστό: χαμηλότερο κόστος κεφαλαίου, περισσότερες επενδύσεις, καλύτερες δουλειές. Αν μείνουμε στις οθόνες και στα fees, θα έχουμε χάσει το νόημα.

Σήμερα κλείνει μια φάση. Από αύριο, αρχίζει η δύσκολη, αλλά αναγκαία δουλειά της εκτέλεσης. Μετράμε τα αποτελέσματα, όχι τις υποσχέσεις. Και ρωτάμε πάντα το βασικό: ποιος ωφελείται και με ποιον τρόπο, σε ευρώ και σε θέσεις εργασίας.

(Πηγές ενδεικτικών ισχυρισμών: euronext_com_000019, live_euronext_com_000001, e_nomothesia_gr_000023, live_euronext_com_000002, euronext_com_000026, euronext_com_000043, euronext_com_000021, connect2_euronext_com_000001, athexgroup_gr_000011, esma_europa_eu_000001, finance_ec_europa_eu_000001, consilium_europa_eu_000011, eurobankequities_gr_000002, publications_europa_eu_000002, amf_france_org_000003)