Η ΕΚΤ πάγωσε τα επιτόκια, ο Σεπτέμβριος μένει ανοιχτός

Στις 23 Ιουλίου, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα άφησε αμετάβλητα τα επιτόκιά της, κρατώντας το επιτόκιο καταθέσεων στο 2,25%, το κύριο επιτόκιο αναχρηματοδότησης στο 2,40% και το οριακό στο 2,65% (ECB). Η ΕΚΤ, η αρχή που ορίζει την τιμή του χρήματος για 20 χώρες, δεν έφερε καμιά ελάφρυνση στη δόση του στεγαστικού. Η παύση διατηρεί το χρήμα ακριβό, παγώνοντας ένα ήδη δυσβάσταχτο καθεστώς, με τον κίνδυνο μιας νέας αύξησης το φθινόπωρο να παραμένει ζωντανός.

Για να καταλάβουμε πού βρισκόμαστε, χρειάζεται να πάμε λίγο πίσω. Μέχρι πέρυσι, η ΕΚΤ κατέβαζε επιτόκια. Τον Φεβρουάριο η σύγκρουση ΗΠΑ-Ιράν γύρισε την ενέργεια από αποπληθωριστικό παράγοντα σε απειλή, και τον Ιούνιο η Φρανκφούρτη έκανε στροφή: αύξησε τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης, την πρώτη αύξηση εδώ και περίπου τρία χρόνια, με ανοιχτό το ενδεχόμενο νέας κίνησης (To Brief). Αυτή η στροφή δεν αφορά μόνο την Ευρώπη. Μετά το ενεργειακό σοκ, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως έχασαν την άνεση να μειώνουν επιτόκια, και η χθεσινή απόφαση εντάσσεται σε αυτό το ευρύτερο πάγωμα. Η ΕΚΤ δεν αντέστρεψε τη γραμμή του Ιουνίου, ούτε την κλιμάκωσε. Άφησε να εννοηθεί ότι είναι έτοιμη να αυξήσει ξανά, αλλά περιμένει επιβεβαίωση από τα δεδομένα, αυτό που οι αγορές ονομάζουν «hawkish hold».

Το παράδοξο των αριθμών

Εδώ κρύβεται η πραγματική ένταση. Ο συνολικός πληθωρισμός της Ευρωζώνης υποχώρησε τον Ιούνιο στο 2,8% από 3,2% τον Μάιο, και ο δομικός (χωρίς ενέργεια και τρόφιμα) έπεσε στο 2,4% (Eurostat). Η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού, δηλαδή η σταδιακή επιστροφή της ακρίβειας σε πιο φυσιολογικά επίπεδα, συνεχίζεται. Ταυτόχρονα όμως η ενέργεια εξακολουθεί να τρέχει με 8,5% ετησίως, μακράν η πιο «καυτή» κατηγορία του καλαθιού.

Αυτό το χάσμα εξηγεί όλη την απόφαση. Η Λαγκάρντ επανέλαβε ότι το πλήρες πληθωριστικό αποτύπωμα του ενεργειακού σοκ «δεν έχει ακόμη εκδηλωθεί πλήρως» και ότι η τράπεζα θα κινείται συνεδρίαση προς συνεδρίαση, χωρίς δεσμεύσεις (ECB). Αυτό που φοβάται η ΕΚΤ είναι οι δεύτεροι γύροι: να περάσει το ακριβό καύσιμο σε μεταφορές, υπηρεσίες και μισθούς και να γίνει μόνιμος, εγχώριος πληθωρισμός. Τα επιτόκια δεν παράγουν φθηνότερο πετρέλαιο, μπορούν μόνο να φρενάρουν αυτή τη διάχυση.

Οι αγορές, πάντως, δεν βλέπουν άνετη ανάπαυλα. Το market pricing (τι υπονοούν οι τιμές των συμβολαίων για τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων) έδινε περίπου 73% πιθανότητα αύξησης τον Σεπτέμβριο και συνολικά 47 μονάδες βάσης σύσφιξης έως το τέλος του έτους (InvestingLive, CNBC). Ο Σεπτέμβριος μένει ανοιχτή συνεδρίαση, όχι κλειδωμένη.

Η ελληνική ασυμμετρία

Για την Ελλάδα, όπου νοικοκυριά και μικρές επιχειρήσεις εξαρτώνται από τις τράπεζες και όχι από κεφαλαιαγορές, η απόφαση περνά πιο άμεσα στην πραγματική οικονομία. Και εδώ φαίνεται η άνιση κατανομή του βάρους. Ο δανειολήπτης με κυμαινόμενο στεγαστικό μένει δεμένος με το Euribor, το επιτόκιο αναφοράς της αγοράς ευρώ, στην επόμενη αναπροσαρμογή της σύμβασής του. Δεν χειροτερεύει σήμερα, αλλά δεν ελαφρύνει κιόλας.

Ο καταθέτης βλέπει πολύ λιγότερη μετακύλιση. Τον Μάιο, στην Ευρωζώνη, τα νέα προθεσμιακά νοικοκυριών έως ένα έτος απέδιδαν κατά μέσο όρο 1,91%, ενώ οι απλές καταθέσεις ταμιευτηρίου μόλις 0,27% (ECB MIR). Τα δάνεια επανατιμολογούνται γρήγορα, οι καταθέσεις αργά. Αυτό είναι το τραπεζικό περιθώριο, και είναι ο λόγος που οι τράπεζες βγαίνουν οι σχετικοί κερδισμένοι όσο δεν εκτροχιάζονται οι καθυστερήσεις (Euro2day). Πληρώνουν πρώτοι οι δανειολήπτες και οι ενεργοβόρες επιχειρήσεις, που δέχονται ταυτόχρονα ακριβή ενέργεια και ακριβή πίστωση.

Το δίλημμα της ΕΚΤ είναι δυσκολότερο από της Fed για έναν δομικό λόγο: οι ΗΠΑ παράγουν πετρέλαιο, η Ευρώπη το εισάγει (EIA). Ένα ενεργειακό σοκ λειτουργεί για την Ευρωζώνη σαν μεταφορά εισοδήματος προς τους προμηθευτές της, και χτυπά άνισα 20 οικονομίες με μία μόνο πολιτική.

Η Ευρωζώνη δεν βρίσκεται σε στασιμοπληθωρισμό, στέκεται όμως στην προθάλαμό του, με αδύναμη ανάπτυξη και επίμονη ενέργεια. Και όσο η ΕΚΤ κρατά τα επιτόκια παγωμένα ψηλά για να αγοράσει αντιπληθωριστική αξιοπιστία, ο Έλληνας δανειολήπτης με κυμαινόμενο επιτόκιο μένει η πιο εκτεθειμένη άκρη της αλυσίδας, χωρίς μαξιλάρι και χωρίς επιλογή.